02 Ago

SOCIMIs a 30 de junio: viento de cola… ¿y qué tal los motores?

Cuando nos montamos en un avión, sobre todo si es en un vuelo de largo radio, siempre nos gusta escuchar aquello de que vamos con viento de cola y que igual hasta aterrizamos antes. Menos tiempo en un avión siempre viene bien. Pero al final lo que más importa no es el viento: es cómo funcionan los motores.

 

Nos ha venido esto a la cabeza al repasar los resultados del primer semestre de Colonial, Hispania, Axiare y Lar España, que han presentado estos días. Mientras esperamos a septiembre para una comparación completa, cuando Merlin publique los suyos, ya podemos adelantar un análisis veraniego de lo que está pasando.

 

¿Qué significa “viento de cola” en finanzas inmobiliarias?: la revalorización.

 

Para entender el impacto de la revalorización tenemos que conocer varias cosas. La primera, que desde 2005, con la introducción de las NIIF o IFRS -Normas Internacionales de Información Financiera, International Financial Reporting Standards-, el valor razonable de las inversiones inmobiliarias es la forma más común, prácticamente universal hoy en día en Europa, para su contabilización. La NIC 40 establece que en el reconocimiento posterior (al inicial por su coste), los cambios en el valor razonable de las inversiones se registren en la cuenta de pérdidas y ganancias en concepto de ingreso o gasto (NIC 40.35).

 

El valor razonable, calculado normalmente por una empresa externa, está basado en varios factores: las rentas que se perciben (más renta, más valor), las inversiones en mejora o renovación de los inmuebles que se realicen (CapEx) y los tipos de interés del mercado.

 

Cuánto influye exactamente cada uno no es fácil de calcular, pero en los últimos años los tipos de interés han tenido un papel protagonista. En Europa seguimos moviéndonos en un entorno de tipos ultra-bajos, con el Euribor a 12 meses en negativo desde hace ya más de un año. En los últimos 5 años, el tipo para el bono español, la principal referencia para los yield inmobiliarios, ha caído en vertical, desde el 6,53% de agosto de 2012 hasta el 1,40% de hoy. Eso ha hecho que el valor de las inversiones inmobiliarias haya ido escalando, por dos motivos: el WACC o tasa de descuento para los cash-flows de ingresos futuros ha descendido (mayor valor actual) y la exigencia de rentabilidad por parte de los inversores se ha reducido por falta de alternativas de menor riesgo (mayor valor). Y, en el caso de España, por el buen momento económico, que atrae a numerosos inversores foráneos.

 

socimis 30-6 2017

 

La aprobación de la Ley 16/2012 en que se modificó la regulación de las Socimis, no pudo ser más oportuna en el tiempo. Desde entonces todas las patrimoniales inmobiliarias han gozado de una gran revalorización de sus activos. Sin quitar mérito a la gestión, simplemente por el entorno financiero europeo.

 

Para Colonial y Axiare conocemos el desglose de su CapEx. En el caso de la primera porque hace expresamente un “EPRA CapEx disclosure“, por el que se conoce que del CapEx total, de EUR 67 millones, 37 millones son adquisiciones y 30 millones promoción y renovaciones. Axiare, distingue entre adquisiciones, EUR 176,8 millones y CapEx (término que estrictamente también incluye adquisiciones), por EUR 10,4 millones. Así que Colonial y Axiare, conjuntamente, han invertido en promoción y renovaciones EUR 40,4. Frente a esa inversión, su revalorización conjunta asciende a EUR 643,7 millones. Incluso deduciendo el CapEx, con resultado de EUR 603,3 millones, es un 109,5% de su beneficio neto conjunto (112,8% Colonial, 96,7% Axiare).

 

socimis 30-6 2017 tabla 1

(Clicar para ampliar en pestaña nueva)

 

En el caso de Hispania no vemos un desglose del CapEx. Lar España sí indica su CapEx independiente de adquisiciones y el impacto de su revalorización ex-CapEx es mucho más modesta (49,9% del beneficio).

 

El dinero grueso, y en consecuencia la presión sobre los yields, parece acudir sobre todo al sector de oficinas.

 

Dada la importancia que tiene actualmente la revalorización en las cuentas de resultados de estas compañías, echamos en falta un análisis de sensibilidad sobre posibles cambios de tendencia. Un ” y qué pasa si…”.

 

Unibail Rodamco presenta uno en su informe al 30-6:

 

socimis 30-6 2017 gráfico 2

(Clicar para ampliar en pestaña nueva)

 

“Un cambio de +25 puntos básicos en el NIY… resultaría en un ajuste de las valoraciones a la baja del 5,5%…“. Una pista a tener en cuenta.

 

¿Y el crecimiento de las rentas? El “EPRA LfL rental growth”.

 

Aquí si interviene la gestión. Y es interesante estudiarlo y seguramente uno de los mejores indicadores de la eficacia de la misma: su capacidad para “exprimir” su patrimonio. Los mismos inmuebles, o sea lo que se conoce como LfL, “like-for-like”.

 

La propia EPRA define en sus BPR (“Best Practice Recommendations”), qué es lo que hace que el ingreso por rentas (NRI), varíe:

 

  • La indexación, ya sea por inflación o cualquier otro índice.
  • El aumento o disminución de la tasa de vacío del portafolio estabilizado.
  • El aumento o disminución de los gastos no recuperables de los inmuebles.
  • La renegociación de rentas con los inquilinos existentes.

 

En el primer semestre de 2017, Hispania ha sido la más exitosa, al conseguir un +8% LfL (94% derivado de los hoteles). Axiare, +6,6%. Colonial, +3%. Lar España no da este dato.

 

Las cifras de Hispania y Axiare parecen ofrecer bastante soporte a la revalorización de sus activos. No tanto en el caso de Colonial, cuyo dato no puede considerarse especialmente bueno.

 

Y por cierto, teniendo en cuenta que Colonial está en 2017 H1 con prácticamente el mismo vacío que en 2016 H1 (4%), el 3% de incremento del LfL rental growth, con una inflación en España del 1,5% (IPC junio a junio) da a entender que el nivel de rentas poco se ha movido. En Colonial puede ser algo inexacto, por la mezcla de París y España. Pero Axiare sí nos confirma que con una EPRA vacancy rate del 18,8% en 2016 H1 y del 11% en 2017 H1, un LfL rental growth del 6,6% indica que los niveles de renta no acaban de subir.

 

Panorama operativo (los motores)

 

En conjunto, positivo para estas cuatro compañías, pero ni mucho menos tan brillante como los incrementos de beneficio neto parecerían indicar:

 

  1. Colonial. EBITDA plano frente a 2016 H1, en EUR 109 millones. FFO por acción, + 7,4%, a EUR 0,101. EPRA earnings por acción, + 8,5%, a EUR 0,094.
  2. Hispania. EBITDA + 30,8% a EUR 51,5 millones. FFO por acción, +34,8%, a EUR 0,31. EPRA earnings, EUR -25,2 millones, EUR -0,23 por acción. EPRA no facilita la conciliación entre FFO y EPRA earnings y nosotros no vamos a intentarlo aquí.
  3. Axiare. EBITDA + 49,6%, a EUR 21,3 millones. FFO por acción, +14,8% a EUR 0,179. EPRA earnings EUR -6,7 millones (que la compañía ajusta a EUR +13,3 millones, pero no entendemos bien ese ajuste)
  4. Lar España. EBITDA +34,4% a EUR 22,6 millones. No reporta FFO. EPRA earnings por acción, + 10,5% a EUR 0,21.

 

socimis 30-6 2017 tabla 3

(Clicar para ampliar en pestaña nueva)

 

La actividad de las Socimis está siendo extraordinariamente positiva en cuanto a la modernización de nuestros inmobiliario patrimonial. Lo que se ha hecho en estos últimos tres o cuatro años no se había hecho antes nunca. La respuesta de los inversores es lógica pero tiene un precio, patrimonios cada vez con mejor calidad y más valiosos, pero con rendimientos cada vez más justos. La tendencia del EPRA NIY lo deja claro (Lar España la excepción):

 

socimis 30-6 2017 tabla 4

(Clicar para ampliar en pestaña nueva)

 

Balances, solvencia, deuda y liquidez (el avión).

 

Casi todo muy bien. En seis meses el GAV conjunto de estas cuatro compañías ha pasado de EUR 12.098 millones a EUR 14.162 millones (+17,1%). Mientras la deuda neta a subido de EUR 4.686 millones a EUR 4.832 millones (+ 3,1%). Lo que quiere decir que en conjunto han bajado su endeudamiento neto LTV del 38,7% al 34,1%, en seis meses. La que más mejora, Colonial, al 36%. Muy bien Hispania y Axiare, 21% y 29% respectivamente. Y bien Lar España, aunque ha subido del 33% al 39%.

 

El EPRA NAV el conjunto ha subido el 16,7%. Colonial y Axiare las mejores, 22,5% y 22,4%, aunque Axiare destaca con un +17,8% en EPRA NAV por acción. Hispania bien, 10,2% en nominal y por acción. Y Lar España justita, +3,9%, 0,9% por acción.

 

Todas bien en coste de la deuda, algo alto Hispania comparada con sus “peers”, no sabemos si por la percepción de riesgo de su componente hotelero. Colonial con un WAM (Weighted Average Maturity”) que empieza a estar corto en comparación con otras grandes del sector. La francesa Gecina, que podría ser un comparable (GAV 13.447 millones, EPRA vacancy 4,5%, EPRA NIY 3,3%), tiene un WAM de 8,6 años y un coste medio del 1,6%. Como indicador.

 

Lo que piensan los inversores.

 

Ha ido subiendo la estima en estos últimos 12 meses, con revalorización en bolsa de todas, Hispania la que más (+44,8%). Axiare +31%, Colonial +24,7%, Lar España +14,7%.

 

Hispania es la que más ha mejorado en la relación entre el precio de la acción y su NAV por acción, al pasar del 72,9% al 95,8% (+31,4%). Pero Colonial (95,8%) y Axiare (97,7%) se aproximan a la paridad con el NAV. Lar España, más abajo, en el 86,9%.

 

Lar España no publica FFO. De las otras tres, la mejor en “Múltiplo FFO” (que hemos calculado como el FFO de seis meses llevado al año, o sea multiplicado por 2) es Hispania, con 23,4. Colonial y Axiare, con Múltiplo FFO de 37,8 y 41,8, están caras según esta métrica.

 

socimis 30-6 2017 tabla 5

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