09 Feb

SOCIMIS, estabilidad frente a la turbulencia.

Nos ha parecido interesante realizar un ensayo con análisis pormenorizado de cada SOCIMI, a la espera de sus cuentas anuales, con las cuentas intermedias al 30 de septiembre. Y así esperamos hacerlo mejor en un próximo comentario, cuando regresemos a analizar cada SOCIMI bajo una lente común, en las primeras cuentas de ejercicio 2015 completo de todas ellas.

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Una primera recomendación, para el lector que no lo haya hecho ya, es familiarizarse con el glosario y los criterios para su contabilidad que estas compañías han adoptado, que son las de la European Public Real Estate Association –EPRA (“Mejores Prácticas y Recomendaciones” en relación a la presentación, análisis y cálculo de los principales indicadores del negocio para empresas del sector inmobiliario). A dichos criterios nos referiremos repetidamente en esta nota.

 

socimi estabilidad vs turbulencia

 

SOCIMI; análisis en profundidad

Vamos pues a estudiar cada SOCIMI basándonos en su última información publicada, que hemos procurado homogeneizar en todo lo posible, en base a su:

  1. Estrategia de inversión
  2. Cartera de activos
  3. Endeudamiento
  4. Rentabilidad

 

a) Estrategia.

Fuerte crecimiento y acuerdos de financiación han colmado los primeros nueve meses de 2015:

 

  • Merlin es una SOCIMI que ha invertido un 94% sobre la cifra de sus inversiones al 31-12-2014, con lo que prácticamente ha doblado su tamaño. Han sido EUR 1.669 millones por el 77,01% de Testa y EUR 179 millones en otros inmuebles. La OPA de Testa por el 100% hará crecer esta cifra en el cuarto trimestre.
  • Axiare ha invertido EUR 335 millones, un 76% de crecimiento, con algunas compras que se pueden considerar oportunistas, como el Parque Logístico Constantí en Tarragona, adquirido a EUR 320/m2 o el edificio de Ramírez de Arellano 15 en Madrid.
  • Hispania ha invertido EUR 309 millones, también un 76% de crecimiento en los nueve meses. Sobre todo en el primer semestre, pero en el cuarto trimestre se completará la Fase I de la operación Bay, por la que Hispania ha adquirido al Grupo de Hoteles Barceló 11 establecimientos, además de la cartera de Dunas, otros cuatro hoteles con un total entre ambos conjuntos de 5.129 habitaciones.
  • Lar España ha invertido EUR 237 millones, un 66% sobre su inversión al cierre de 2014. Entre sus adquisiciones destacan el centro comercial El Rosal de Ponferrada, el desarrollo residencial de Juan Bravo 3 con Claudio Coello en Madrid o el parque logístico Alovera II de Guadalajara.

 

Las adquisiciones de cada SOCIMI reflejan una estratagia común: todas quieren ganar tamaño con velocidad; Merlin se diversifica como una SOCIMI “multisector” partiendo de su base original del portafolio de 880 oficinas de BBVA, clasificada como “High Street Retail” en sus memorias y la adquisición de Testa consolida su orientación hacia oficinas, comercial y logística. Axiare se posiciona como una SOCIMI de oficinas, con algo de logística cuando la rentabilidad es alta como es el caso en las compras que ha hecho; Hispania, una SOCIMI de hoteles, residencial y oficinas –con el peso de los hoteles creciendo- y Lar España, una SOCIMI de centros comerciales y residencial con oficinas como estabilizador. Éste es el cuadro de distribución por tipologías, calculado sobre NAV –net asset value- o rentas brutas en su caso:

 

socimi

b) Cartera de activos.

Con la adquisición de Testa, Merlin se posiciona como la SOCIMI líder en tamaño, con 1.880.998 m2 de SBA frente a los 550.506 m2 de Axiare y 397.411 m2 de Lar España. En el caso de Hispania, oficinas y residencial suman 191.604 m2 pero la cifra no es estrictamente comparable porque el concepto de SBA no es de aplicación al negocio hotelero.

 

En número de activos, Merlin cuenta con la cartera más amplia, con 1.020, por el peso de los locales de BBVA frente a los 28 de Axiare, 22 de Lar y 34 de Hispania.

 

La tasa de ocupación para Merlin es del 94,70%, 93,00% para Lar, 83% para Axiare y 65% para las oficinas de Hispania –cifra que habrá mejorado con el alquiler de la antigua sede de NCR a Ilunión en diciembre 2015-. A considerar el impacto que el portafolio de BBVA tiene en las cifras de Merlin, ya que su 100% de ocupación mejora su ocupación media (para oficinas es el 90,9%). En el caso de Axiare e Hispania, las cifras están en cambio lastradas por edificios adquiridos recientemente con baja ocupación o que están en remodelación.

 

Merlin y Axiare detallan su “WAULT” –“weighted average unexpired lease term” o tiempo medio de vencimiento de sus contratos de alquiler. Interesante que es largo en el caso de Merlin, 9,5 años (de nuevo influenciado por la cartera de BBVA, a la que le quedan 21,5 años) y muy corto en Axiare, 2,4 años. A priori parecería que un mayor WAULT denota más estabilidad. Pero es cierto que en las condiciones actuales, con expectativas de crecimiento de rentas, el WAULT de Axiare puede resultar una ventaja en crecimiento de ingresos por renegociación.

 

c) Endeudamiento.

Se puede decir que en conjunto las cuatro sociedades tienen una política de endeudamiento conservadora, con Merlin, que es la que tiene al 30-9 un endeudamiento superior, con un ratio de deuda neta con respecto al GAV -gross asset value-, del 50,6%. Lar tiene un 27,7% y en Axiare e Hispania este ratio es cercano a cero. En el caso de Axiare el total pasivo asciende a EUR 305,9 millones pero dispone de 311,3 millones en caja. Hispania por su parte tiene total pasivo por EUR 261,4 millones y caja por 257,3 millones.

 

Las condiciones en cuanto a tipo y plazos se pueden considerar buenas o muy buenas. Merlin tiene coste y vencimiento medio del 2,6% y 4,8 años, Axiare 2,4% y 10 años (sin prácticamente amortización en los próximos cinco años), Lar 2,7% -no explicita la media pero sus bonos son a 8 años- e Hispania -que a su vez no informa de coste medio- sí indica que el vencimiento medio es de unos 8,5 años.

 

Cada sociedad tiene contratados distintos instrumentos de “hedging” para protegerse de una elevación de los tipos de interés, que en una próxima ocasión podremos analizar. El riesgo a corto o medio plazo parece remoto.

 

d) Rentabilidad.

Cuatro sociedades que han crecido fuertemente en los 9 primeros meses de 2015. Acumulan un EPRA NAV –net asset value- conjunto de EUR 5.302 millones. La más grande, Merlin, supone el 58% de ese total y Axiare, Hispania y Lar el 15%, 17% y 10% respectivamente. El resultado recurrente del negocio estratégico –EPRA earnings- se reparte como 60% a Merlin, y 18%, 14% y 9% respectivamente. Es decir que Axiare y Merlin han conseguido extraer ingresos algo mejores a su cartera que Hispania o Lar. Pero es arriesgado comparar rentabilidades aún y parece prudente esperar a las cuentas anuales, en que se habrán cerrado algunas de las operaciones en curso –algunas de ellas de elevado impacto-.

 

En cuanto al “EPRA initial yield”, Lar con un 6,3% es la de mejor ratio, y Merlin, Axiare e Hispania tienen unos parecidos 5,58%, 5,60% y 5,80% respectivamente.

 

En suma, cuando llega en la bolsa un lunes negro como el de ayer (que es cierto también ha sido negro para las SOCIMIs), vale la pena pensar en el largo plazo y mirar a los activos subyacentes de este tipo de sociedades, en las que hay donde escoger según sean las preferencias inmobiliarias de cada uno. En busca de la ansiada estabilidad patrimonial.

 

¿Servirá la SOCIMI para ello?

 

Es lo que vamos a debatir en el Southern Europe Investment Summit, en Madrid el 20 de abril, con Ismael Clemente -presidente de Merlin-, Luis Alfonso López de Herrera-Oria -consejero delegado de Axiare-, Miguel Pereda -consejero y director general de Grupo Lar- y Cristina García-Peri -directora general de Hispania-.

 

 

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