28 Sep

Buenos resultados de Merlin y mucho trabajo por delante (España)

Buenos resultados de Merlin, que ha publicado informe del primer semestre hace unos días, con EUR 211,1 millones de beneficio neto, un 77% más que en el primer semestre de 2015. La cifra del 77% es la que ha se ha visto en más titulares. Es buena, pero no es precisamente la más representativa a efectos comparativos, porque el activo de la compañía y su capital han cambiado mucho en el último año. En cualquier caso, con un crecimiento del EPRA NAV del 66% desde EUR 2.062 millones hasta EUR 3.423 millones, sí es cierto que algo más han “exprimido” su patrimonio.

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A nosotros nos gusta mirar sobre todo a los “ratios EPRA”, que ya explicamos hace unos meses al comentar los resultados de 2015. Lo que nos parece clave de manejar esas métricas, en primer lugar, es que a largo plazo el factor clave en la estabilidad de cualquier “REIT” es su capacidad de pagar dividendos. Las valoraciones “van y vienen” y hay razones para pensar que pueden mejorar, pero somos firmes creyentes en el viejo paradigma de “cash is king”. En segundo lugar, si las patrimoniales inmobiliarias se aplican al cálculo y divulgación regular de estas métricas en sus cuentas, la metodología uniforme que se aplica permite comparar unas compañías con otras para intentar saber a quién le va mejor, que es normalmente una primera derivada de quién lo hace mejor.

 

Sin olvidar aquello de la correlación, la cointegración y el largo plazo en las compañías inmobiliarias. Nuestras SOCIMIs están al principio de una carrera de fondo.

 

resultados de merlin

 

Los buenos resultados de Merlin

 

En primer lugar sus EPRA earnings, o sea el ingreso recurrente del alquiler de inmuebles. EUR 80,6 millones, ó EUR 0,25 por acción. A final de año debería verse una mejora sensible sobre 2015, en que consiguió EUR 99,3 millones y EUR 0,31 por acción. El mejor dato frente a sus “peers” (EUR 0,16 Axiare, EUR 0,19 Lar España, EUR 0,22 para Hispania).

 

Subida espectacular del EPRA NAV según decimos arriba, pero bastante plana en EPRA NAV por acción. Al 30 de junio EUR 10,60  por acción, un 7,6% más que a final de 2015, pero todavía inferior a junio de 2015 (EUR 10,64) y poco más que a final de 2014 (EUR 10,49). Al 26-9 la acción cotiza, en EUR 10,22, con un 4% de descuento sobre el NAV en línea con los descuentos de Colonial o Hispania.

 

El EPRA Initial Yield -NIY- en descenso de forma consistente, en línea con el sector. Lar España y Axiare que son de las que tenemos datos completos, reflejan la misma tendencia, que de alguna manera nos indica que los yields se están contrayendo a mayor velocidad de lo que suben las rentas*. O que se está comprando más caro, que viene a ser un poco lo mismo.

 

Ésta es la evolución del NIY de Axiare, Lar y Merlin en los últimos 18 meses.

 

resultados de merlin

 

Merlin tenía a junio un NIY del 4,70% peor que Hispania o que Lar y sensiblemente mejor que Axiare. Aunque esta última tiene bastante vacío (18,8% EPRA) y consiguientemente más espacio para mejora. La re-estructuración patrimonial con Metrovacesa y Testa Residencial pueden mejorar este ratio. Y la reciente compra de los activos logísticos de Saba va en la misma dirección: mejorar el yield.

 

En EPRA occupancy la compañía ha hecho un trabajo meritorio, teniendo en cuenta su acelerado crecimiento. Un 4,5% (o sea ocupación económica o peso de las rentas firmadas frente al potencial económico total, del 95,5%), está muy bien. La cifra de 123.770 m2 en nuevos contratos en el período de seis meses en un buen indicador. La ocupación empeora algo sobre un año antes, pero mejora sobre diciembre, del 5,4% al 4,5%. Sólo le gana Colonial, que ha tenido un año excepcional, al pasar del 12% de junio 2015 al 3% de junio 2016. En el otro extremo Axiare se sigue moviendo en el 18,8%, casi sin cambio desde diciembre.

 

Finalmente en EPRA costs (costo de gestión dividido por el ingreso recurrente), con un 14,6% Merlin es la compañía con un coste más bajo -aunque subiendo ligeramente- entre las que divulgan ese dato. Colonial tenía el 23,3% a diciembre y Lar España un 41,9% a junio.

 

Completan el cuadro el endeudamiento, que está en el 49,5% LTV, con un coste medio de la deuda del 2,23%. El WAULT -weighted average unexpired lease term, o período medio por vencer de los contratos de alquiler-, de 9,3 años, sigue siendo muy bueno.

 

¿Buenos resultados de Merlin? Pues creemos que sí, están en el buen camino. Habrá que ver el impacto de la fusión con Metrovacesa, que va a ser grande. Y ahí hay mucho trabajo.

 

*James Wilkinson, de Blackrock, habla en una reciente entrevista a EPRA –que la titula “Hunting Yield-, sobre las expectativas de su empresa sobre los yields en Europa. Su opinión es que mientras el ECB mantenga su política de “quantitative easing”, que no cree que va a desaparecer en el inmediato futuro, va a seguir un trasvase de capital desde la renta fija en bonos al inmobiliario. Y que a pesar de que los yields están en niveles históricamente bajos, todavía existe la posibilidad de que bajen más. Colonial, en su presentación de resultados del primer semestre de 2016 es de opinión semejante, con otras palabras, al referirse a lo atractivo del “spread” -en oficinas- frente a las rentabilidades de referencia, según este ilustrativo gráfico que nos permitimos reproducir:

 

axiare lar merlin 2

Fuente: Inmobiliaria Colonial, sobre datos de JLL y Bloomberg.

 

 


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