02 Mar

Resultados de las SOCIMIs y Colonial (ejercicio 2015). (España)

Resultados de las SOCIMIs y Colonial (ejercicio 2015).- En estos días pasados se han conocido los resultados de las SOCIMIs que cotizan en el mercado continuo y Colonial, que en conjunto suponen el grueso de la inversión inmobiliaria de compañías cotizadas en España.

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Las SOCIMIs residenciales (España)

Para el análisis de los resultados de las SOCIMIs, parece obligado comparar su respectivo “performance”, porque es el primer año completo de las cuatro SOCIMIs que cotizan y ofrecen en sus memorias anuales abundante información interesante para inversores y profesionales inmobiliarios en general. Avanzamos que hacer un análisis en profundidad de las cinco compañías, cuyas presentaciones suman en conjunto casi trescientas páginas, excede en mucho lo que es prudente abarcar en un artículo como éste.

 

resultados de las socimis

 

Pero sí es posible hacer algunos análisis parciales, que confiamos sean de interés.

 

Pero antes de analizar los resultados de las SOCIMIs, debemos hacer una pequeña referencia a la convivencia a nivel global entre los llamados IFRS -International Financial Reporting Standards, conocidos en España como “Normas Internacionales de Contabilidad”- y los US GAAP -Generally Accepted Accounting Principles-, fuertemente arraigados en Estados Unidos.

 

Está ya claro que la creciente integración global de los negocios y los flujos  internacionales de capital hacen deseable la existencia de un único conjunto de estándares contables que sean aplicados por todas las compañías de forma consistente y que ofrezcan mejorar la claridad de las cuentas, simplificación, transparencia y comparabilidad entre compañías y países. Los IFRS, creados y respaldados por el International Accounting Standards Board –IASB, Reino Unido-, ya generalmente adoptados en Europa, parecen el mejor candidato.

 

Pero el Financial Accounting Standards Board –FASB, Estados Unidos-, no ha cedido su terreno. Ni de momento han adoptado los estándares IFRS, China, o India, o Japón. O sea que aunque la voluntad de convergencia existe, es lenta y todavía tenemos dos grandes lenguajes contables a nivel global, que exigen una cierta capacidad de bilingüismo a los inversores internacionales.

 

Es en ese contexto donde EPRA, la European Public Real Estate Association, ha hecho un trabajo meritorio al ofrecer sus “Best Practice Recommendations”, que incluyen una serie de métricas y su forma de cálculo para dotarlas de homogeneidad, que ayudan a entender las cuentas de las compañías dedicadas a la inversión inmobiliaria cuyo objeto principal sea la tenencia en propiedad a largo plazo y gestión de inmuebles para obtener renta y plusvalías.

 

Tales métricas son conocidas como las “EPRA Performance Measures” o “EPRA Metrics” y permiten comparar parámetros principales de este tipo de compañías en relación con el valor de sus activos, sus ingresos, su rentabilidad, superficie vacante y coste de gestión. Los EPRA Metrics no están auditados como tales, aunque el auditor tiene una cierta responsabilidad en comprobar su consistencia con la información contable.

 

Es sobre dichas bases que ofrecemos este análisis parcial de los resultados de las SOCIMIs. Como norma no citamos el dato salvo que la sociedad analizada lo haya hecho constar expresamente. Y utilizaremos en adelante la terminología en inglés de EPRA.

 

Ésta es la tabla de las métricas EPRA, en general calculadas sobre ajustes a los estándares IFRS:

 

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Resultados de las SOCIMIs y Colonial; análisis en profundidad

EPRA NAV, EPRA NNNAV y EPRA NAV per share.

Nos dan idea del tamaño de estas sociedades, que encabezan Merlin y Colonial. El NNNAV se ajusta sobre el NAV teniendo en cuenta el valor actual razonable de instrumentos financieros (coberturas de tipos de interés por ejemplo), deuda e impuestos diferidos. Se observa un “NAV per share” muy próximo en todos los casos a la cotización actual en bolsa y por tanto a la capitalización.

 

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EPRA earnings y EPRA earnings per share.

Es una de las métricas más interesantes para este tipo de sociedades porque muestra hasta qué punto el dividendo está soportado por ingresos recurrentes. No tiene en cuenta por tanto el beneficio derivado de la revalorización de inmuebles o pérdidas o beneficios extraordinarios por venta de los mismos. El énfasis está en la recurrencia y la disponibilidad.

 

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 *Hispania lo reporta como FFO, o “funds from operations”, semejante pero no idéntico a EPRA earnings.

 

Como contraste: a) Axiare tiene beneficio neto de EUR 85,3 millones (revalorización activos EUR 68,8 millones); b) Colonial beneficio neto EUR 415 millones (revalorización de activos EUR 720 millones); c) Lar España beneficio neto 43,6 millones (depreciación de activos EUR 30,2 millones) y Merlin beneficio neto EUR 49,1 millones (revalorización de activos EUR 50,3 millones).

 

EPRA NIY –net initial yield- y EPRA “topped up” NIY.

Para el primero, se trata de la rentabilidad calculada según un cociente de dividir la renta anualizada –basada en la renta actual en el momento del cálculo ajustada para incluir incrementos futuros establecidos contractualmente, más renta estimada de plazas de aparcamiento u otros ingresos operacionales, menos los gastos no recuperables del inquilino-  por el valor del mercado de los inmuebles.

 

La “topped up” elimina el efecto de períodos libres de renta o rentas reducida que se hayan podido pactar con inquilinos.

 

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Lar España -66% de rentas procedentes de centros comerciales- resulta la más rentable. Colonial, con un mayor patrimonio histórico y las bajas rentabilidades del mercado parisino, la que menos. Aunque tanto para Colonial como para el resto procederá estudiar en su momento el potencial de reversión (resultado de comparar los ingresos por rentas de los contratos actuales –ocupaciones y rentas actuales- con los ingresos que resultarían de alquilar la totalidad de la superficie a los precios estimados a diciembre de 2015). Colonial tendría un potencial –aumento de ingresos- del 24% en Barcelona (renta media EUR 14/m2/mes), 17% en Madrid y 9% en París.

 

EPRA vacancy rate.

Se calcula como un cociente entre el ERV –estimated rental value o valor estimado en renta- de los inmuebles vacíos y el ERV del total. Es decir es un vacío “financiero” en lugar de físico.

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Hispania tiene una cartera con un peso importante inmuebles de uso hotelero en los que este ratio no es significativo. Para los inmuebles de oficinas el vacío que informa es del 23%, aunque no bajo el criterio EPRA.

 

Merlin tiene un 31,80 de sus rentas procedente de las oficinas de BBVA, que están ocupadas al 100% y sube su media. En oficinas la desocupación física es del 10%.

 

Axiare se encuentra en el extremo superior, lo que representa una doble cara en cuanto a necesidad de captación de inquilinos y la oportunidad de hacerlo a rentas superiores en un mercado al alza.

 

EPRA costs

Representan la proporción entre los costes administrativos y operativos frente al ingreso total por rentas. Se puede calcular incluyendo o no los costes derivados del espacio vacío. En este caso consta la cifra incluyéndolos.

 

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Llama la atención el elevado coste de Lar España frente al resto.

 

Cabe añadir que todas estas compañías están en proceso de fuerte crecimiento, re-estructuración o consolidación de sus patrimonios y que un año corrido es seguramente todavía poco tiempo para juzgar su éxito o la calidad de su gestión. Pero valga todo lo anterior como primera aproximación.

 

Continuará.

 


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