28 Feb

Colonial: ¿se justifica su precio? (España)

Colonial viene acumulando una subida de sus acciones desde hace 4 años a un ritmo que bate a todas las patrimoniales del sector.

 

El gráfico comparativo de Bloomberg lo deja claro:

 

colonial precio acciones

 

Bien que arrancando de un año antes (marzo de 2013) en lo que el gráfico toma como base 100, las acciones de Colonial valen hoy casi el triple que hace 5 años (un 292,1% más). Mientras tanto (transcribimos del gráfico), sus comparables han subido:

 

  • Hispania, un 72,7% desde marzo de 2014 y,
  • Axiare, un 67,7%,
  • Merlin, un 36,4% y,
  • Lar España, un 13,1%, las tres desde julio también de 2014.

 

¡No se quejarán sus accionistas…!

 

Y asumiendo lo que debe ser correcto, que el NAV -Net Asset Value- guarda una fuerte correlación con la cotización, se ha de admitir que las cosas en Colonial se tienen que haber hecho bien.

 

Pero para enjuiciar a la compañía mirando de hoy hacia su futuro, debemos acudir a lo que son las tres reglas fundamentales a la hora de considerar la inversión en una patrimonial inmobiliaria:

 

a) Mirar los FFO -Funds From Operations- y cómo soportan el dividendo.

 

Colonial ha ofrecido en los últimos 12 meses una rentabilidad por dividendo del 1,83% (Infobolsa 26-2-18). Propone para 2017 un dividendo de EUR 0,18 por acción (+9% sobre 2016 que fue de 0,165), lo que a la cotización actual supone una rentabilidad del 1,99%.

 

El abono de ese dividendo a 435,32 millones de acciones resulta en EUR 78,4 millones. Su FFO de 0,220 por acción son EUR 95,6 millones, que le daría una cobertura del 122% de su dividendo. Nada que objetar financieramente, salvo que su rentabilidad por dividendo es escasa. Según Infobolsa es la sexta por la cola (Merlin es la quinta, pero la semana próxima lo confirmaremos), del ranking de rentabilidad por dividendo del Ibex 35 para las últimas 52 semanas, en el que hay una decena de compañías con rentabilidad por encima del 5% (Endesa, Enagas, Repsol, Mapfre, Gas Natural, Iberdrola entre ellas).

 

b) Mirar al patrimonio.

 

Sobresaliente, debe decirse. El simple hecho de que su patrimonio haya gozado de una revalorización de EUR 921 millones en 2017 da idea de que los inmuebles en la cartera de Colonial están en muy buenas ubicaciones en las tres ciudades en las que opera, que cuenta con inquilinos de primer nivel y que su ocupación es muy alta, con un 3% de vacío EPRA (excluyendo el edificio Discovery de Madrid, recién renovado). Todo ello unido a una estructura financiera excelente, con deuda neta 31% LTV al 1,86% de coste, hace de Colonial una inversión muy segura en inmuebles “prime” en su mayoría. Y la gestión para mejorar sus edificios sigue siendo muy activa.

 

Aquí pueden leer nuestro artículo: ¿Por qué son tan céntricos los edificios de Colonial?

 

c) Mirar al precio, medido por su relación con los FFO.

 

FFO o Funds From Operations, en lugar del PER o Price Earnings Ratio, es la métrica clave para valorar la inversión en patrimoniales inmobiliarias. Es el resultado de sumar al ingreso neto por operaciones continuadas la depreciación y amortizaciones y restarle los ingresos por venta de inmuebles, planta y equipos.

 

La relación P/FFO refleja, en forma semejante al PER para acciones no inmobiliarias, how much one is paying for a piece of its FFO”. Más alto, peor, más caro y más espacio para una caída.

 

Con FFO de EUR 0,22 por acción, la relación con el precio de EUR 8,98 (27-2-18) o P/FFO es muy alta, de 40,8 veces (8,98 / 0,22).

 

En Estados Unidos, la media de los últimos 8 años de 53 REIT’s seleccionados ronda las 18 veces:

 

colonial precio acciones 2

Fuente: Lazard Global Real Estate Securities, enero 2018

 

Y en Europa pasa cosa parecida: según Cohen & Steers (datos de Morningstar), la media de los últimos 5 años se ha movido entre 16 y 22 veces (aprox.) y al 30-9-17 estaba en 19,3 veces. Y el dato global en 18 veces (comparado con 19,3 el PER global de la renta variable):

 

colonial precio acciones 3

Fuente: Cohen & Steers, octubre 2017

 

De nuevo según Cohen & Steers (septiembre 2017), “It’s also worth noting the relative attractiveness of global real estate securities. At 18.0x P/FFO, they are at the low end of their five-year range. This compares favorably to global equities, which, at a 19.3x P/E, are near the top end of their five-year P/E range. In other words, we believe real estate securities today are among the more attractive values in the broader global equity universe”.

 

En conclusión, atreviéndonos a ser lapidarios, Colonial es muy buena compañía, con un excelente patrimonio y buena estructura financiera, todo lo cual refleja buena gestión, pero, si se la mira por su relación P/FFO… está cara.

 

No creemos que Axiare remedie la situación con efecto inmediato, porque también estaba cara en su P/FFO. La mejora habrá de venir por la promoción de sus propios inmuebles, que la compañía anuncia o por la mejora de rentas (que, por cierto, a juzgar por la información de la propia Colonial, aunque sujeta a los vencimientos de contratos, parece lenta con un 1,9% en Madrid y un 2,1% en París -para su cartera, LfL)


 


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