07 Mar

Merlin y Colonial: comparativa gráfica en 5 claves (España)

Siempre hemos querido utilizar la metáfora de la rana que duerme… Dicen que algunas especies de ranas tienen una particular habilidad: son capaces de dormir plácidamente en un charco junto a una ruidosa carretera; pero que basta que una ramita se quiebre, imperceptiblemente para nosotros, para que la rana dormida asocie el ruido a un posible predador, o presa, y se ponga en alerta y con las patas dispuestas, bien para el salto escapatorio o bien para cazar un insecto desprevenido… Y que hasta el ejército americano ha estado por años estudiando ese tema para incorporarlo a sus sistemas, con inteligencia artificial y cosas así. Por ahora sin éxito. Interesante, ¿no?

 

Lo traemos a cuento porque siempre hemos pensado que una característica esencial de la gente que toma las grandes o mejor, las buenas decisiones, es eso que algunos llaman la “visión macro”, que no consiste en ponderar muchas cosas, sino en hacerlo sólo con las importantes, que a menudo son sólo unas pocas. Pero para ello hay que identificarlas y “librarse del ruido de los camiones”, algo cada vez más difícil en el mundo saturado de información en que vivimos.

 

Si aplicamos eso a lo nuestro, al inmobiliario patrimonial y hoy concretamente a las dos grandes socimis del IBEX 35, Merlin y Colonial, “el ruido de los camiones” es la cantidad de datos que se acumulan en las 200 páginas o así de sus informes anuales. De los que hay que intentar quedarse con lo básico, que además deberíamos reducir en lo posible a unos cuantos conceptos clave.

 

Si nos referiéramos a un mercado inmobiliario, el de oficinas como el más paradigmático, lo básico se ciñe a cinco conceptos clave: 1) stock -tamaño del mercado-; 2) contratación o absorción -dinámica-; 3) nivel de rentas -que condiciona la rentabilidad y la inversión-; 4) desocupación -que refleja la relación entre oferta y demanda- y, 5) oferta futura -que anticipa la evolución de rentas y desocupación en función de la contratación histórica-. “Habas contadas”, en castizo: vamos a cualquier ciudad, en Europa o en China y si miramos la actualidad y las tendencias de estas cinco cosas, vamos a entender bien lo que pasa.

 

En el caso de las patrimoniales, EPRA -la European Public Real Estate Association- tiene hecho su trabajo e identificados los conceptos clave, que creemos poder agrupar también en cinco apartados: 1) flujo de caja recurrente -de donde sale el dividendo-, medido por el EPRA Earnings o el NAREIT FFO; 2) valor neto del activo, medido por el EPRA NAV, derivado del GAV y la deuda neta y su relación con el precio de la acción; 3) rentabilidad, medida por el EPRA NIY y su relación con el coste de la deuda; 4) desocupación, medida por el EPRA Vacancy, que aclara el “vacío económico” -teniendo en cuenta la renta de los diferentes activos ociosos- y 5) la eficiencia de la estructura de gestión de la empresa, medida por los EPRA Costs, que explicitan el coste de los recursos utilizados para obtener los ingresos por rentas. Como en el mercado de oficinas, si tenemos clara la actualidad y tendencias de estas cinco cosas, entenderemos bien el “quién es quién” y cómo van cada una de estas dos patrimoniales a que nos referimos. ¡Y ya luego nos leeremos las memorias con calma…!

 

P.S. Nótese que entre los cinco conceptos no está el “beneficio neto”, que es la referencia todavía habitual en España para poner titulares a las noticias de todas las sociedades cotizadas. Tomando prestada la expresión de uno de los máximos responsables del sector, el beneficio neto es “dinero de hablar” e irá y vendrá en función, sobre todo, de factores externos, fundamentalmente de la correlación entre los yields inmobiliarios y los tipos de interés. Mientras que el flujo de caja es, según su expresión, “dinero de poner”, que es el que cuenta, del que se pagan los dividendos, se realizan inversiones y se atienden amortizaciones e intereses de deuda. Las patrimoniales inmobiliarias necesitan un análisis distinto. Vamos a él:

 

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1 Comment

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  1. Ricky

    marzo 8, 2018 at 10:10 am

    Gran artículo!

    Un pequeño matiz si me lo permiten: el coste de la deuda de Colonial (tal y como se muestra en su memoria y presentación de resultados) es del 1,86% porque excluye el coste de los derivados que cubren tipos de interés. En el caso de Merlín el 2,23% sí incluye los derivados de tipo de interés que tienen (y que cubren casi el 99% de su deuda). Si excluyésemos los derivados, entonces su coste de deuda es del 1,88% (según muestran en la presentación de resultados). Es decir, igual que Colonial, pero con una mayor duración de su deuda: 6,1 años en Merlín vs. 5,5 años en Colonial.

    Grandes compañías en cualquier caso las dos.

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