23 Nov

Merlin Properties 2016-3T: recuperar el entusiasmo (España)

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Difícil el pronóstico de Merlin en la fase en que está. Muchas cosas sucediendo al mismo tiempo, entre la integración de Testa, la de Metrovacesa y el resto de operaciones regulares de la empresa. Capitaliza hoy EUR 4.407, que incluye ya los activos y el capital emitido en octubre 2016 (EUR 146,74 millones) como consecuencia del “spin off” de Metrovacesa, lo que ha elevado su capital a EUR 469,77 millones.

 

El lunes 14 publicó resultados para el tercer trimestre y a un primer vistazo no producen gran entusiasmo. La acción ha cotizado prácticamente plana en la semana, entre EUR 9,49 Y EUR 9,37, pero la pérdida del 17,85% en el último año se mantiene.

 

Vaya por delante que atendiendo al largo plazo, como sostenemos que se debe analizar una patrimonial inmobiliaria (por más que los bolsistas hagan su análisis técnico), la evolución de Merlin desde 2014 no está nada mal: mientras el IBEX 35 ha perdido un -21,06% y el EPRA Europe Index ha ganado un 8,15%, la acción de Merlin Properties ha ganado un 16,36%, al pasar de EUR 8,05 a EUR 9,37, entre el 30-6-2014 y el 20-11-2016.

 

merlin properties 1

 

Y sin embargo sí se ha perdido entusiasmo, nos parece. Al 31 de diciembre de 2015, con un NAV por acción de EUR 9,85 la acción cotizaba a EUR 11,55, un 17,3% por encima: hoy día con un NAV por acción de EUR 10,71 (30-9), la acción cotiza a EUR 9,37, un 12,5% por debajo. Cierto que no conocemos dónde está hoy mismo el NAV por acción después de la fusión con Metrovacesa.

 

Buscando razones, una primera es la aparente menor rentabilidad de los activos. Efectivamente, el EPRA Net Initial Yield, que al 31 de diciembre pasado era del 5%, ha venido goteando a la baja al 4,9% (1T), 4,7% (2T) y 4,6% en 3T. Mejor que Colonial (3,1% en el 2T) o Axiare (4,4% en el 3T), pero sustancialmente peor que Hispania (6,2% en 3T) o Lar Socimi (5,8% también en 3T). Aunque Merlin ya empieza a jugar en otra división.

 

En principio ese descenso es atribuible a dos factores: a) una bajada del numerador (rendimiento bruto del activo) o b) una subida del denominador, el GAV.

 

De una parte, al 30 de junio la cartera (GAV) de Merlin se revalorizó, frente al 31 de diciembre de 2015, un 5,4% “like for like” -lfl-. Es decir valorados los mismos activos en diciembre 2015 y en junio de 2016, las empresas valoradoras (Savills y CBRE) fijaron un valor superior en esa cuantía. Si el rendimiento fuera fijo, la rentabilidad habría descendido, al aumentar el denominador, exactamente un 5,12%. De hecho, como los siguientes cuadros muestran, la rentabilidad bruta ha descendido un 5,67% (aunque aquí los decimales con que se reportan las cifras pueden tener un impacto). Merlin fija la reducción de rentabilidad -“yield compression”-, como consecuencia de la revaluación de sus activos, en 27 bps. Casi la misma cifra que el descenso del 5,3% al 5,0% de media que muestran los siguientes cuadros extraídos de sus informes:

 

merlin properties 2

 

El hecho es que, si se analiza sin profundizar demasiado, la primera impresión puede ser la de que “Merlin es más grande pero menos rentable”. Efectivamente la revaluación del activo tiene efectos a favor y en contra de la imagen de la empresa. Entre los primeros, una reducción del LTV: la deuda pesa menos sobre un activo mayor. Entre los segundos, la empresa es menos rentable: el mismo rendimiento ofrece menos rentabilidad.

 

El EPRA cost ratio sube al 14,9% desde el 14,3% -entendemos que sin computar el coste de la desocupación-, pero se mantiene todavía en un nivel bajo para el sector.

 

En este cuarto trimestre están hay varios acontecimientos que harán que la imagen a final de año refleje mejor la realidad operativa y patrimonial de la empresa, ya que como eventos “post-closing”, que han tenido lugar en octubre o noviembre, están la integración plena de Testa (registro el 14-10), la de Metrovacesa (registro el 26-10), una emisión de bonos de EUR 800 millones (el 25-10), el pago de un dividendo (también el 25-10) o la obtención del rating de Moody’s (Baa2, perspectiva estable, el 14-10).

 

Nos parece que, aparte del reto organizativo que supone incorporar a los equipos de Testa y Metrovacesa, ganar un mayor entusiasmo de los inversores pasa por varias líneas estratégicas:

 

a) Reordenación patrimonial. La compañía tiene 7 segmentos de negocio, de los que Oficinas, Centros Comerciales y “High Street Retail” (sucursales del BBVA), suponían al 30 de septiembre el 82% de las rentas. Esos tres segmentos junto con el de logística, que es el que ofrece mayor rentabilidad, son el “core” de la empresa, que se desprende del residencial al traspasarlo a Testa Residencial. Y ha manifestado su intención de hacer algo semejante con los hoteles. El “High Street Retail” es el segundo segmento menos rentable de la empresa, después del residencial. Cierto que ha servido de basamento para el desarrollo de este negocio, pero tal vez sería preferible que BBVA fuese desocupando oficinas y éstas se pudiesen vender. En el trimestre ha sucedido así con 13 de ellas, que se han realizado con plusvalía. Creemos que simplificar el total del patrimonio en menos familias sería favorable.

 

b) Mejorar la rentabilidad de oficinas y centros comerciales. De una parte consiguiendo aumentar la ocupación (vacío del 10,3% en oficinas y del 8,3% en centros comerciales) y de otra armando un plan (o contando el que ya se tenga), de inquilinos clave, que por su solo vínculo como arrendatarios aumentan la percepción de valor de los activos.

 

c) Reposicionando aquellos activos susceptibles de aumentar su imagen, calidad y rentas. Arturo Soria Plaza en Madrid, que en este trimestre se ha adquirido al 100% es un ejemplo de ese tipo de activos. Seguro que hay bastantes otros.

 

d) Mayor comunicación en los planes relativos a los activos en desarrollo. Dice el informe trimestral que la compañía dispone de 502.915 m2 de GLA en activos en desarrollo. Pero el propio informe no da información sobre cuáles son esos activos ni qué se está haciendo. Creemos que sería interesante “vender” ese futuro.

 

e) Con el 47,4% del deuda neta LTV sobre GAV, el endeudamiento se puede considerar discreto y además está contratado a buen margen (2,33% de media con 82% de cobertura) y a buen plazo (5,9 años de media). Sin embargo, la media de endeudamiento de los REITs en Europa ha descendido casi un tercio en los últimos cinco años, hasta situarse por debajo del 35% LTV en agosto de 2016. Merlin está ahora en la banda alta en cuanto a deuda si se compara con sus “peers” europeos.

 

merlin properties 3

 

Debería girar a la baja. A falta de ver cómo la fusión con Metrovacesa impacta sobre este factor.

 

En suma… que nos tenemos que repetir: que queda mucho trabajo por delante. Y que si Testa era una buena compañía y los activos de Metrovacesa llegan después de segregados y sólo por la parte que a Merlin interesa, la suma junto a lo que ya era Merlin debería dar un buen resultado. Pero ahora que ya se ha alcanzado un tamaño respetable, una mayor rentabilidad y dividendo deberían ser los objetivos prioritarios.

 


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