17 May

Merlin, Colonial…: “¿espejito, espejito, quién es la más hermosa del reino?”

¿La más hermosa? Bueno, queremos decir la más rentable y la más segura. Que, por cierto, el gran reto del inmobiliario global es la rentabilidad en el largo plazo. No el tamaño:

 

merlin colonial

 

Que es por lo que entre la mucha información que nos ofrecen las compañías, hay que apuntar a descubrir las claves de su seguridad y rentabilidad. Para saberlo hace falta algo más de un espejo. La mayoría sigue pensando con las herramientas de análisis clásicas, con las que estudian a Telefónica, BBVA o Inditex, por un decir. Que la primera vende tecnología y contenidos, el segundo presta servicios financieros y la tercera vende faldas, blusas y cosas así. Mientras que las patrimoniales inmobiliarias, como bien sabemos, se dedican a explotar inmuebles para obtener rentas.

 

Para estudiarlas hay que manejar algunos datos básicos, no siempre explícitos en los informes. En relación con las métricas EPRA, de las seis patrimoniales inmobiliarias cotizadas en el mercado continuo (las citadas Merlin y Colonial, más Hispania, Realia, Axiare y Lar España), si hacemos excepción de Realia, que no reporta bajo EPRA y de Lar España, que cumple religiosamente, las demás se dejan lagunas, algunas relevantes. Tal vez consideran que las cuentas intermedias no lo requieren.

 

Así, ni Merlin, ni Colonial (siempre salvo error nuestro), informan de su EPRA NIY (Net Initial Yield), en este trimestre, que nos permitiría comparar rentabilidades de unas con otras:

 

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De las que sí lo hacen, Hispania es la de mejor comportamiento. Lar España en descenso pero seguro por encima de la media y Axiare, apretada. Axiare desglosa su NIY por productos y ciudades y en efecto está muy apretada de rentabilidad, que en oficinas es sólo del 3,3% (2,3% en Madrid CBD).

 

Del EPRA NAV (Net Asset Value), sólo informan en comparativa 2017/2016, Hispania y Lar España y Merlin lo hace en NAV por acción. Tanto Merlin como Hispania muestran una mejora sustancial en este último aspecto.

 

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Sólo Lar España reporta su EPRA cost, con mejoría notable:

 

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Total, que a falta de tener un cuadro completo sobre el EPRA NIY, o sea la rentabilidad (rentabilidad asociada a los flujos de caja netos operativos anualizados generados por los activos inmobiliarios en relación a su valor de mercado bruto, que incluye los costes estimados de transacción) y sobre el EPRA NAV (Valor de los activos netos según el balance consolidado, bajo IFRS, ajustado por determinados conceptos, como la valoración de los instrumentos financieros y los impuestos diferidos relacionados con la valoración de los activos inmobiliarios, que no se esperan materializar asumiendo una estrategia de inversión a largo plazo), hemos realizado algunas comparativas que confiamos sean útiles:

 

1) GAV y deuda financiera neta.

 

Nos ayuda a entender cómo han crecido estas empresas y el riesgo relacionado con su endeudamiento. Aprobado general (en global, EUR 6.623 millones más de GAV frente a 1.788 millones más de deuda neta). Con notables para Merlin (crece en GAV el 61,7% y el 45,6% en deuda neta) y Realia (reduce su deuda neta un 36,2% con un GAV prácticamente estable), sobresaliente para Axiare (+72,8% de GAV, +14,9% de deuda neta) y matrícula de honor para Hispania (+40% de GAV, -36,2% de deuda neta).

 

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2) LTV neto y coste medio.

 

De nuevo aprobado general en LTV. El sector mantiene su disciplina con deuda neta en torno o por debajo del 40%. La más endeudada, Merlin, ha mejorado en el año. Notable Axiare, que se mantiene por debajo del 30% y sobresaliente Hispania, en el 20%. Realia ha mejorado con su última ampliación de capital y está en buen rango, con la gestión de plazos como principal objetivo.

 

En coste medio, entorno muy favorable, con todas las compañías mejorando su coste medio, que se sitúa para el caso de Colonial y Axiare por debajo del 2% “all-in”. La que más mejora, Colonial.

 

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3) Ingresos por rentas y EBITDA recurrente.

 

Suspenso casi general… Si observamos el crecimiento del GAV conjunto (+36,3%) frente al ingreso (+28,4%) y el EBITDA recurrente (+24,2), salvo Lar España, que aprueba, todas las demás compañías crecen más en tamaño que en su generación de ingresos, lo que señala una caída de su rentabilidad recurrente. La causa estará en la contracción general de los yields y en una cierta abundancia en algunos casos de proyectos en rehabilitación e inmuebles que no generan rentas. A estudiar evolución, pero aquí se entrevé la dificultad del sector para aumentar su rentabilidad.

 

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4) Beneficio neto.

 

Muy bien en términos generales. La única que decrece es Realia, que en 2016 T1 tuvo un extraordinario de EUR 51,2% millones (quita sobre su deuda). Salvo Axiare, que tiene una revalorización de activo por EUR 6,8 millones, el resto no ha hecho tasación de sus inmuebles en este primer trimestre. Lar España tiene una revalorización de EUR 7,3 millones por un centro comercial (Ondara) adquirido en 2016 T1 por menos de su valor de tasación posterior.

 

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En suma, pese a un conjunto de resultados contables positivos, el curso del ejercicio muestra dos tendencias distintas:

a) De una parte, negocio más grande y más seguro, con endeudamiento contenido a muy buen coste.

b) De otra, una caída general de la rentabilidad, posiblemente más acentuada en las oficinas de calidad. La “entrada en carga” de proyectos y rehabilitaciones, junto con la orientación estratégica por sectores en cada empresa, nos mostrará la “hermosura” de cada una.



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