22 Nov

De Merlin a Colonial más Axiare, ¿valor o “payout”? (España)

Mucho se ha escrito estos días sobre la carrera por el liderazgo en tamaño entre las Socimis españolas y cómo Colonial, si completa como es de suponer la compra de Axiare, se va a igualar casi en tamaño con Merlin.

 

Todas han tenido un excelente último año en Bolsa, la que más Axiare incluso sin contar el anuncio de OPA por Colonial:

 

Merlin ha subido un 8,3% (de 10,33 a 11,19 hoy), lo que sumado a un dividendo (todos los datos de Bloomberg), del 3,57%, le da a sus accionistas un retorno total del 11,9%.

 

Colonial un 20,0% (de 6,58 a 7,90 hoy), lo que sumado a un dividendo del 2,09%, da un retorno total del 22,1%.

Y Axiare un 32,3% (de 13,82 a 18,29 hoy), más dividendo del 0,77%, retorno total  del 33,1%.

 

Pero la verdad es que más allá de su tamaño parecido, Merlin y Colonial no se parecen tanto. Colonial y Axiare, algo más. Las tres explotan edificios de oficinas, que en NRI -Net Rental Income-, suponen el 47% de los ingresos de Merlin, el 84% de los de Colonial y el 67% de los de Axiare, pero Merlin está bastante más diversificada, entre centros comerciales, las sucursales alquiladas a BBVA y la logística de forma creciente.

 

De Merlin a Colonial más Axiare 1

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Pero donde está la mayor diferencia es en su “performance”. Cabría decir que Colonial y Axiare tienen una estrategia más enfocada al “valor”, de ahí el énfasis habitual al crecimiento del NAV -Net Asset Value-. Y Merlin la tiene al “payout”, a la distribución de sus ingresos a los accionistas vía dividendo. Y no es que Colonial o Axiare no vayan a pagar dividendos, es que reciben interés del mercado y valor el bolsa incluso con un “payout” bajo.

 

Aquí pueden leer nuestro artículo sobre la OPA de Colonial por Axiare

 

Naturalmente, cuando se mira a la generación de fondos para dicho “payout”, medido en el caso de las Socimis por los FFO -Funds from Operations- o, idealmente, por los AFFO -Adjusted Funds from Operations”, las compañías “de valor” salen peor paradas que las de “payout”.

 

Hemos extraído de la web “Simply Wall St” (una interesante FinTech australiana), la proyeccción de ingresos futuros (2017-2021), de estas compañías y hemos añadido dos contrastes, la francesa Gecina y la alemana DIC Assets. Gecina y DIC Assets invierten especialmente en oficinas.

 

Simply Wall St utiliza AFFO cuando está disponible, FFO en su defecto, o Levered FCF en defecto de ambos. Para Merlin, Axiare y Gecina, proyecta FFO. Para Colonial y DIC Asset, Levered FCF. Son conceptos próximos pero no idénticos, así que la comparación tiene un grado de aproximación.

 

Lo que esa proyección revela es que a 2021 Merlin tiene un crecimiento muy bueno, superando en FFO para ese año a Gecina, que tiene una capitalización hoy de casi justo el doble. Colonial sale de FCF negativo a partir de 2018 y Axiare… tiene un desarrollo, en cuanto a cash, bastante pobre. DIC Assets, que vale la mitad, funciona mucho mejor en cuando a cash flow.

 

De Merlin a Colonial más Axiare 2

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Choca lo del FCF negativo de Colonial, pero sí es cierto que el estudio de sus cuentas  revela que tanto los resultados del 2016 3T como 2017 3T proceden exclusivamente de la revalorización de sus activos:

 

De Merlin a Colonial más Axiare 3

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Y en Axiare, casi.

 

Naturalmente son proyecciones (que hay que tomar como tales) del negocio recurrente que, sobre todo para las compañías “de valor”, se pueden alterar, por ejemplo, por venta de activos. Así, Colonial anunció a final de julio una promesa de venta del complejo IN/OUT en París (alquilado a la OCDE), por su filial SFL, por EUR 445 millones, con un 27% de beneficio, que si no erramos el cálculo son EUR 95 millones, de los que EUR 55,7 millones corresponderán a Colonial (por su 58,6% de SFL).

 

La conclusión de Simply Wall St. de esta situación es que tomando el cash flow proyectado, siempre de los fondos recurrentes, Merlin está en su precio, o incluso tiene un recorrido al alza y Colonial y Axiare están… bastante sobrevaloradas. La nuestra, que Merlin lo está haciendo muy bien y que Colonial también lo está haciendo muy bien, cada una con su estrategia. Pero que Colonial tendrá que atacar el frente de generación de efectivo y rebajar su cociente entre precio y fondos de operaciones, idealmente subiendo estos últimos. Y queda para debate si Axiare es una solución.

 

Aquí pueden leer nuestro artículo sobre el uso del “múltiplo FFO” para valoración

 

Estos son los gráficos con los que Simply Wall St ilustra sus opiniones:

 

De Merlin a Colonial más Axiare 4

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De Merlin a Colonial más Axiare 5

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p.S.: Nos sorprende, al comparar los estados trimestrales de las tres compañías citadas, la omisión general de métricas EPRA, que sí se ofrecían en el 2016 3T. También nos parece que los AFFO, que son generalmente aceptados como la medida más ajustada del rendimiento de los fondos tipo “REIT”, deberían ser informados con regularidad. Sólo Merlin ha empezado a hacerlo, pero ni Colonial ni Axiare los citan.


 


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