27 Sep

Merlin 2017-2T: se ven los frutos (Colonial de referencia).

La semana pasada presentó Merlin sus resultados para el primer semestre. Notable por lo menos, en líneas generales. Está claro que el trabajo de estos años pasados  empieza a dar sus frutos.

 

El mercado ha ganado confianza y la cotización a 30 de junio estaba muy próxima al EPRA NAV a esa fecha, EUR 11,06 frente a EUR 11,89 de valor. Hoy (26-9), está casi clavada, EUR 11,69. Un año atrás, al 30-6-16, la cotización era EUR 8,34 y el EPRA NAV EUR 10,60, o sea que cotizaba un 21,3% por debajo de su valor. La progresión nos parece justa.

 

En el año trascurrido, gracias sobre todo a la absorción de Metrovacesa y a la compra de Adequa, si tomamos en consideración los sectores de oficinas, centros comerciales y logística, la compañía ha duplicado su ingreso. De EUR 87,6 millones a EUR 175,3 millones; exactamente un 100,1% de subida. Ha cruzado la barrera de los EUR 10.000 millones de GAV (EUR 10.459 millones), lo que la hace una compañía ya respetable a nivel europeo. La mayor de Europa, Unibail Rodamco, por tener una referencia, acumula un GAV de EUR 42.500 millones, o sea que Merlin es como una cuarta parte. Pero a franceses y holandeses les ha costado 45 años llegar hasta ahí… Así que habrá que esperar a ver dónde está Merlin dentro de 40 años (que igual no seremos nosotros quienes se lo contemos).

 

Lo que más nos gusta de este primer semestre es la progresión en los FFO. Funds from Operations o FFO, son el EBITDA menos los intereses, minoritarios, impuestos recurrentes y algún otro ajuste menor. Y este semestre empieza Merlin a reportar su AFFO, o sea Adjusted Funds from Operations, que son los FFO menos el Capex de mantenimiento. En resumen, el AFFO es “la caja residual que queda para pagar el dividendo” y de ahí la importancia para los accionistas. Y una forma habitual de estimar el precio de la acción de una REIT es por su “múltiplo FFO/AFFO“. Si Merlin mantiene su marcha y repite en el segundo semestre, el FFO por acción actual, de EUR 0,32 debería doblar, aunque la compañía lo estima en EUR 0,58 para el conjunto del año. Y en consecuencia, a su cotización actual de EUR 11,66 se estaría pagando un múltiplo FFO de 20,1. No cara, pero tampoco especialmente barata. Como muestra el gráfico que sigue, el múltiplo FFO en el sector de REITs en Estados Unidos tiene una tendencia plana en los últimos años alrededor de 18, lo que indica que Merlin aún puede mejorar en esto.

 

Merlin 2017-2T gráfico

 

Merlin ha mejorado la proyección para su rentabilidad por dividendo, de EUR 0,44 a EUR 0,46 (0,40 en 2016), que se corresponde con su intención de dedicar el 80% del AFFO de EUR 0,58 al dividendo (0,58 x 0,8).

 

Merlin 2017-2T tabla 1

 

Tanto Merlin como su referencia más inmediata en España, Inmobiliaria Colonial, tienen excelente beneficio neto, con la revalorización de activos como protagonista. Ambas casi doblan su resultado del primer semestre de 2016, pero Merlin se impone con claridad en lo que a generación de caja se refiere. Aunque Merlin cotiza hoy al 98,3% de su NAV y Colonial, con una generación de caja inferior, lo hace al 104%. Colonial, por NAV y por FFO/AFFO está más cara que Merlin. Y ello muestra que la creación de valor por revalorización, actual o potencial -o un modelo de negocio distinto-, también atrae a los inversores.

 

Por lo demás, si miramos al balance, con algunas cosas mejores o peores que Colonial en cada caso. Ambas tienen un balance saneado y endeudamiento bien manejado a coste bajo. Su idéntico Rating (BBB estable de S&P y Baa estable de Moody’s) da prueba de ello.

 

Merlin 2017-2T tabla 2

 

Merlin crece más fuerte en su NAV por la incorporación de Metrovacesa. Más endeudada que Colonial, a un coste algo superior pero a mayor plazo. El 45% deuda es razonable, aunque suponemos que el objetivo será irla sujetándola por debajo del 40%. Según vayan los tipos. Sólo suponemos.

 

En actividad comercial, en oficinas regular, con 50.944 m2 de nuevos contratos pero sólo 16.529 m2 de absorción neta en el semestre y ocupación que se queda en el 89,3% (ó 91,1% si se tienen en cuentas 25.000 m2 en reforma). En junio de 2016 las oficinas estaban al 90,1%, o sea que está más o menos “flat”. Sí es meritoria la renovación de 99 contratos en el semestre, con 236.089 m2 totales y un “release spread” (variación en rentas en las renovación de contratos), del 3,4%.

 

En centros comerciales, en positivo pero también con cifras modestas, absorción neta (salidas menos entradas) de 2,974 m2 y ocupación del 88,6%.

 

Lo mejor en logística, excelente de hecho, con absorción neta de 73.938 m2, ocupación del 98,6% -llenos- y “release spread” del 16,3% en 6 contratos por 81.160 m2 en Madrid. Y todo además con un muy buen yield del 7%. La apuesta logística le está funcionando

 

Tendremos que hacer con más espacio un análisis por segmentos, incluyendo Testa, que ya nos estamos alargando demasiado…

 

En resumen, buena evolución, buena integración de Metrovacesa, con la generación de caja (medida por AFFO) en el buen camino y mejora de dividendo (+15% sobre 2016).

 

A por el sobresaliente…

 

P.S. Nos gustaría más regularidad en la difusión de las métricas EPRA, que al menos en este trimestre Merlin se salta varias, o no las vemos.


 


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