19 Abr

Lar Socimi: camina, pero sigue maltratada (España)

Ha tenido Lar Socimi dos descensos tipo pista negra en sus últimos 18 meses en Bolsa. Un 17,9% entre diciembre de 2015 y febrero de 2016, y un 23,7% entre junio y septiembre del mismo año -en cuyo período realizó su última ampliación de capital-. Ello ha hecho que, entre el máximo de diciembre 2015 y el mínimo del septiembre siguiente acumulase una pérdida del 31,5%, hasta los EUR 6,01, que ha sido su mínimo histórico, del 16 de septiembre.

 

Desde entonces ha ido escalando sin mayores sobresaltos, hasta los EUR 7,38 de hoy, un 22,8% por encima de su mínimo, aunque todavía por debajo de su precio de partida en 2014, que fueron EUR 8,12. Y, sobre todo, bastante por debajo del valor neto por acción, el EPRA NAV, que al 31 de diciembre estaba en EUR 9,20. O sea que cotiza un 19,8% por debajo del NAV, a diferencia de sus referencias del continuo, Hispania (a la par con su NAV) o Axiare (6,4% por encima del NAV).

 

O sea que Lar está claramente maltratada. Cabe intentar dirimir el porqué de ese maltrato.

 

Las cifras base del negocio en el ejercicio 2016 no parecerían en principio justificarlo.

 

De una parte el GAV ha subido un 48,4% (hasta EUR 1.275 millones) y el NAV un 44,3% (a EUR 830 millones). Cierto que el NAV por acción ha caído un 4,7% (a EUR 9,20), contando con la dilución de la última ampliación, pero ese descenso no guarda proporción con el de la cotización, de un 17% en el mismo período.

 

lar socimi

 

Los ingresos ordinarios han crecido un 68,6%, pero el EBITDA ha disminuido un 3,2%. Sin embargo el beneficio neto ha crecido un 109,9%, hasta EUR 91,4 millones, gracias sobre todo a la revalorización de sus activos en EUR 87,8 millones, un 12,3% (LfL). La deuda es contenida y el LTV neto es del 33%, aunque ya en 2017 han suscrito dos préstamos por un total de EUR 103,9 millones, que lo elevarán normalmente por encima del 40%. El coste medio de la deuda es del 2,2% .

 

La desocupación EPRA ha seguido bajando, hasta el 6,5% (2014 7,3%, 2015 7,0%) y en la rotación de su cartera de inquilinos (8%), ha conseguido incrementos de renta del 12%.

 

Entender su patrimonio es básicamente entender su cartera de centros comerciales, que suponen el 79% de sus ingresos (más 12% oficinas y 9% logística). Y en centros comerciales el 71,2% procede de 5 centros: Megapark (Baracaldo), El Rosal (Ponferrada), Anec Blau (Castelldefells), As Termas (Lugo) y Portal de la Marina (Ondara).

 

Se ha especializado Lar Socimi en ciudades medias, y no es que les esté yendo mal. De hecho informan un crecimiento de visitas del 5,7%, por encima del sector. En la misma línea, en 2017 han adquirido en Toledo Parque Abadía. Y el Parque Vistahermosa de Alicante y Gran Vía de Vigo pesarán más este año (se compraron en junio y julio de 2016). Y en 2019 se añadirá Palmas Altas, que tendrá más de 100.000 m2 de SBA y será el mayor de Sevilla.

 

En suma y hasta aquí, nada que parezca justificar especialmente eso que calificamos de “maltrato”, pero sí que las opiniones son bastante discordantes. De las recomendaciones que la propia compañía cita, hay 4 realizadas en 2017. Dos, Kempen y Mirabaud, recomiendan vender, con precios objetivo EUR 6,50 y 6,72. Uno, Haitong, recomienda comprar, precio objetivo EUR 8,80. Y uno, JB Capital Markets, mantener, precio objetivo EUR 10,70.

 

Hay dos cosas que sí es cierto que funcionan peor. De una parte, la rentabilidad, medida por el EPRA Initial Yield, ha ido disminuyendo de forma bastante acusada, desde el 7,0% de 2014 al 5,5% de 2016 (casi todo el sector, salvo Hispania, ha bajado). Sigue estando por encima de la media del sector, pero no está claro que esa rentabilidad se justifique con activos en ubicaciones que algunos pueden considerar secundarias. Tal vez se espere más.

 

lar socimi 2

 

Pero quizás el escollo principal para ganarse la confianza de otros inversores esté en el coste de gestión. El comparativo de EPRA Cost con Merlin (que sólo reporta 2016), Colonial e Hispania (Axiare no reporta esta métrica), se defiende mal. Éste es el gráfico de EPRA Cost, exclusive, es decir sin incluir el coste de espacio vacante; o sea los gastos no recuperados de los inmuebles y la pura remuneración de los gestores como proporción sobre el ingreso por rentas:

 

lar socimi 3

 

Cierto que el “Performance Fee” o Comisión de Éxito se paga en acciones que los gestores deben mantener durante un mínimo de 3 años. Pero en cualquier caso esta métrica sigue siendo muy superior a lo que parece razonable y triplica a la media del sector.

 

Nos da la impresión de que, mientras esto no se corrija, no se va a conseguir mejorar mucho el trato bursátil.


 


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