21 Mar

La clave del OCR: Merlin, Lar Socimi e Inditex (España)

Nos hemos fijado mucho en las métricas EPRA -la European Real Estate Association- como la clave para entender el “performance” de las patrimoniales inmobiliarias, comparar unas con otras y conseguir una visión que tenga más sentido que la financiera clásica que utilizamos para las compañías no inmobiliarias. Sobre todo por el volcado a la cuenta de resultados de la revalorización de los inmuebles, que “desenfoca” la realidad de las inmobiliarias en cuanto a generación de “cash” y de ahí nuestro énfasis en el múltiplo P/FFO -Price/Funds from Operations- (o EPRA Earnings) como una ratio clave a manejar.

 

Aquí puede leer nuestro artículo “Merlin y Colonial, comparativa gráfica en 5 claves”

 

Y sin embargo resulta, con la emergencia (de emerger como un submarino y de emergencia…) del e-commerce, que las métricas EPRA no son suficientes para cierto tipo de activos, entre los que los centros comerciales son los más significativos.

 

Entre las numerosas métricas que utiliza el ICSC -el International Council of Shopping Centers-, la productividad de las ventas -“sales productivity”-, que informa de las ventas mensuales de los inquilinos en relación con la superficie operativa de los centros, medida en Estados Unidos por el PSF o “Sales per Square Foot”. Su tendencia en el tiempo es la referencia más utilizada. Así, -de nuevo para Estados Unidos-, el PSF nacional, ha sido de USD 472 en diciembre 2017, USD 470 en diciembre 2016 ó USD 457 en diciembre de 2015. Bastante plana la cosa. Es útil, por ejemplo, saber que en diciembre de 2017 las ventas nacionales de ropa de mujer por superficie cayesen un 8,3% con respecto a diciembre de 2016), pero no suficiente (no aclara sobre qué superficie se calcula en un mercado de oferta en contracción). Aunque sí ilumina sobre las diferencias regionales (por ejemplo que las ventas por superficie son un 34% más en el Oeste -con California de locomotora- que en el “Midwest”). En España sería interesante conocer este dato (Norte vs. Sur, Madrid, Cataluña, etc..). Útil, insistimos, pero no suficiente.

 

El dato que nos parece clave es el denominado “OCR” -por “Occupancy Cost Ratio”o Ratio de Coste de Ocupación- que es (según definición en español de la chilena Parque Arauco, que lo denomina “Coste Locatario”) “el indicador que mide el costo en que incurren los locatarios para tener disponible el espacio inmobiliario que arriendan, en relación a sus ventas. Específicamente, se calcula como el arriendo mínimo, más el arriendo variable, más el gasto común, más el fondo de promoción que pagan los locatarios, dividido por sus ventas“.

 

La importancia que nos parece que tiene este indicador -que ya Merlin Properties explicita en su informe de 2017-, es que mide la salud financiera de los contratos de arrendamiento: su competitividad. Más bajo el “coste locatario”, más competitivo el espacio -por ejemplo frente al e-commerce-. Y si su tendencia es descendente o como mínimo estable, raro será que un inquilino se plantee su marcha.

 

La citada chilena Parque Arauco (que explota 1.012.000 m2 de SBA entre Chile, Perú y Colombia, así que es algo más del doble en superficie que Merlin o Lar España), persigue la reducción de su “coste locatario” de forma expresa, sin conseguirlo aunque se mantiene en un cierto orden de magnitud:

 

La clave del OCR Merlin Lar Socimi e Inditex

 

Si nos ponemos “al otro lado del espejo”, el de los propios inquilinos, éste sería el OCR de Inditex 2013 – 2017 calculado por nosotros, teniendo en cuenta que incluye todos los alquileresincluyendo por tanto su logística- y todas sus ventas, incluyendo las online (que en 2017 son el 10% del total), así que hay que tomarlo como una aproximación (el OCR de sus tiendas será seguramente superior):

 

La clave del OCR Merlin Lar Socimi e Inditex 2

 

Y si ahora llevamos los dos gráficos a uno único:

 

La clave del OCR Merlin Lar Socimi e Inditex 3

 

Dentro de lo que cabe, Parque Arauco estaría “relativamente alineada” con lo que Inditex estaría dispuesto a pagar, asumiendo como decimos más arriba que los costes reales de Inditex, de tiendas exclusivamente y en centros comerciales, son algo superiores a los que hemos calculado*.

 

En España, las Socimis con datos suficientes y relevantes a estos efectos son únicamente Merlin Properties (440.990 m2 de SBA) y Lar España (411.000 m2). Nuestro cálculo es de 12,2% para Merlin (aunque la propia empresa hace constar 13,1% en su informe, porque manejará algún dato que nosotros somos incapaces de aislar) y 11,0% para Lar España, aproximadamente en ambos casos. Lo que viene a trasmitir que Lar es más competitiva en este aspecto que Merlin. Y que ambas es probable que deban mejorar, en que sus inquilinos vendan más. De ninguna de las dos hay todavía datos suficientes, salvo 2017, para calcular un histórico.

 

En conclusión: el ratio de coste de ocupación -OCR-, como métrica operativa para conocer la estabilidad futura de los inquilinos en centros comerciales, es clave. Y la tasa de vacío de las propiedades está relacionada, pero como consecuencia, en forma que una OCR más alta es seguramente la causa de una desocupación también más alta.

 

¡A trabajar!

 

*Aquí pueden ver los datos que hemos manejado para este artículo, obtenidos de las respectivas memorias 2017 4T:

 

La clave del OCR Merlin Lar Socimi e Inditex 4


 


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