21 Dic

Inversión inmobiliaria “high yield” y gestión activa (España)

Está el término “high yield” un poco devaluado, si nos permiten la expresión. Porque como término financiero, lo de “high yield”, por alta rentabilidad, se asocia indefectiblemente con “lower credit rating”. Lo que puede dar a entender que, en general, si uno quiere conseguir un rendimiento alto en su inversión, debe asumir un mayor riesgo. No cuestionamos ese paradigma, pero creemos que la realidad no es la misma en el mercado de bonos, a la que el término “high yield” suele referirse, que en el mercado inmobiliario.

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Dice bien Warren Buffett al referirse a la inversión valores mobiliarios: “Buy, hold and don’t watch too closely”: si compras acciones de una buena compañía, cuyos productos o servicios conoces y que tiene un historial de buen comportamiento, no hay por qué estar mirando la cotización cada día. Lo que importa es el largo plazo, la solidez financiera y la capacidad de la empresa para pagar su dividendo con regularidad. Ésa es seguramente la categoría de inversión en que se ven a sí mismas muchas de nuestras patrimoniales inmobiliarias.

 

El rendimiento de una inversión inmobiliaria se apoya en tres pilares: ingresos recurrentes, revalorización de los inmuebles y gestión activa (compra y venta). El trabajo de un buen gestor consiste en aumentar los ingresos recurrentes, mejorando los inmuebles, de forma que se puedan lograr mayores rentas y reduciendo la desocupación. Está en su mano conseguirlo. La revalorización viene de lo anterior (mayores rentas y menor desocupación) y de la calidad de los inquilinos, cosas que también dependen de él. Pero influyen además otros factores, externos, esencialmente el nivel de rentas de alquiler, los tipos de interés y la rentabilidad del bono de referencia -de España en nuestro caso- y la abundancia de liquidez en el sistema. Los tres últimos años han estado marcados, en cuanto a las SOCIMIs del mercado continuo -Merlin, Hispania, Axiare y Lar Socimi- y la principal cotizada fuera de ese régimen, Colonial, por el afán de crecer y por mejorar el primero de esos tres pilares: el aumento en los ingresos recurrentes.

 

La revalorización o variación de valor razonable se ha visto extremadamente beneficiada por un entorno muy favorable, con tipo base del Euribor en negativo ya casi todo 2016 y el bono de España a 10 años -hasta hace poco- a la baja. Todo lo cual ha comprimido el “prime yield”, para el caso de Madrid como ejemplo, del 5% al 4% en menos de dos años. Un 1% de reducción que supone en este caso un 20% más de valor en el inmobiliario. Si nos perdonan, “sin hacer nada”. Si las rentas suben más o menos lentamente no es, en proporción, un problema.

 

high yield 21

 

Para dar un idea de lo que esto representa, la tabla siguiente muestra el resultado atribuido de las cinco compañías de que hablamos y la variación en el valor razonable de sus activos en renta en 2014 y 2015. Seguro que habrá muchos matices, pero no es difícil apreciar que en  estos dos últimos años, la revalorización, la mayoría como decimos exógena, ha sido la protagonista de sus cuentas de resultados.

 

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Si a ello le unimos la reducción en los costes de endeudamiento, consecuencia de los bajos tipos, no da la impresión de que cualquier otra “gestión activa” sea precisamente una prioridad.

 

Pero algo apunta a que los tipos no van a seguir bajando. La reciente subida del tipo del dólar y anuncio de otras próximas por la Reserva Federal, indican que al menos para el dólar la tendencia es más hacia arriba que hacia abajo. Falta ver cuánto tiempo tardará Europa en replicar ese movimiento, pero los más informados apuntan a la segunda mitad de 2018 y el bono español a 10 años ya está repuntando al alza. Si el yield del inmobiliario sube, en lugar de bajar como nos ha tenido acostumbrados, veremos depreciaciones en lugar de revalorizaciones. Procede prepararse.

 

Gestión activa para “high yield” en inmuebles

 

Y es ahí precisamente donde la gestión activa, el tercer pilar, entra en juego. La gestión activa, a nuestro entender, consiste en la habilidad, mezcla de talento, intrepidez, astucia y perspicacia en proporciones variables, para comprar y vender los inmuebles apropiados en los sitios y momentos oportunos.

 

En otro artículo de hoy nos referimos a la antigua oficina de correos de Chicago, la Old Chicago Main Post Office. Hablamos ahí de la historia de ese edificio. Su último vendedor, Bill Davies y el comprador y actual propietario, Mark Karasick -a través de su compañía 601W– son buena muestra de gestión activa, con éxito diverso. A Bill Davies le fue mal, al menos en esta operación, sospechamos. Y su “récord” fue de operaciones inconclusas. Mark Karasick juega en otra liga. Dueño del Aon Center en Chicago, que con sus 83 pisos en tercer edificio más alto del mundo, Karasick es el epítome de la gestión activa. La web de 601W lo muestra en unos pocos gráficos:

 

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Tal vez el mejor ejemplo sea el edificio Starret-Lehigh*, en 601 W. 26th St. -de donde viene el nombre de su empresa-, en Nueva York. Comprado en 1998 por USD 151 millones con USD 48 millones de recursos propios, lo vendió en julio de 2011 por USD 950 millones, con un beneficio de USD 680 millones. ROE 110% anual… Entre medio, la gestión fue convertir un edificio de 214.000 m2, que estaba más del 40% desocupado y en estado de semi-abandono, en un centro de moda con inquilinos como Hugo Boss o Tommy Hilfiger. Otras veces no le ha hecho falta tanto trabajo, como en la compra y venta en 18 meses, entre septiembre de 2004 y marzo de 2006, del Bank of America Center en San Francisco. Precio de venta: USD 1.065 millones. Recursos propios invertidos,  USD 121 millones. Beneficio, USD 194 millones. ROE 107% anual.

 

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Starret-Lehigh building

 

Retornos de doble dígito alto no son en su caso la excepción, sino la norma.

 

Es cierto que una patrimonial cotizada en España o en Europa no tiene los mismos principios de actuación que una empresa de capital privado en Estados Unidos. Y también que el mercado americano tiene una dimensión y liquidez que las barreras culturales, lingüísticas o regulatorias que todavía subsisten en Europa no permiten alcanzar. Y que banca y empresas contemplan el endeudamiento con otras bases.

 

Pero con todas esas diferencias, las patrimoniales de este lado del Atlántico tendrán que acostumbrarse a incluir la gestión activa como una forma complementaria a la mera explotación de los inmuebles, si quieren elevar su rentabilidad en un entorno de tipos de interés menos favorable que el que llevamos unos años disfrutando. Y tal vez tengan que ampliar horizontes.

 

*El edificio Starret-Lehigh fue completado en 1931 por una promotora conjunta entre Starret Corporation y la compañía ferroviaria Lehigh Valley Road. Hasta 1966 tuvo acceso ferroviario hasta el sótano del propio edificio. El diseño corrió a cargo de los arquitectos Cory & Cory en colaboración con el arquitecto japonés Yasuro Matsui. El edificio fue designado “New York City Landmark” en 1986. Starret Corporation fue asimismo la promotora del Empire State Building, en que también colaboró Matsui como arquitecto.

 


1 Comment

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  1. monica

    diciembre 22, 2016 at 1:37 pm

    artículo buenísimo, gestión, ese pilar olvidado
    enhorabuena!

    Responder

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