04 Oct

Gicsa y Fibra Danhos: ¿por que vale una más del doble que la otra?

Veamos. Se parecen en parte de su estrategia, eso sí: proyectos comerciales de talla grande (más de 60.000 m2 de ABR), o mixtos, preferentemente comercial y oficinas. Gicsa, de su portafolio estabilizado, por ingresos, el 50% uso mixto -no desglosa los usos parciales-, 42,1% comercial y 7,9% oficinas. Danhos, 62,4% comercial, 33,9% oficinas y 3,6% hoteles. Contando con el desglose de los usos mixtos de Gicsa, se parecen bastante en mezcla de usos.

 

También tienen una talla parecida, aunque se empiezan a observar diferencias.

 

gicsa fibra danhos

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Gicsa es mucho más expansiva. Mientras Danhos apunta a 851.000 m2 de ABR a final de 2018, Gicsa tienen 505.000 m2 en construcción y otros 500.000 m2 en proyecto. Apuesta, más o menos, por doblar en tamaño a Danhos en los próximos 4 años (1.015.930 m2 exactamente es lo que dice que espera sumar a la cifra actual). A ver.

 

Pero hay un par de indicadores que debe vigilar: la afluencia, que cae un 7,6% y una tasa de ocupación que sólo se sostiene. Danhos ha subido su afluencia un 23,4%  pero su ocupación se ha resentido con las aperturas. Pero en LfL, o sea las mismas propiedades, Danhos tiene una ocupación del 98,4% que es excelente. El costo de ocupación de Gicsa, lo que representa la renta sobre las ventas de sus inquilinos, baja, lo que está bien (y es mejor que el de Danhos). Sensación, que Danhos apunta a un segmento de comerciantes de banda algo más alta que Gicsa, más popular.

 

¿Y entonces, si se parecen, por qué vale Fibra Danhos 2,5 veces lo que Gicsa?

 

En efecto, Fibra Dahnos capitaliza hoy MXN 44.350 millones y Gicsa MXN 18.352 millones. O sea que Danhos vale en Bolsa un 141,7% más que Gicsa. Ó 2,42 veces.

 

La primera razón de que Danhos valga más, es la deuda. Gicsa no está endeudada en exceso, con el 34,28%, pero Danhos ha venido operando sin deuda desde su inicio y sólo hace unos meses ha emitido bonos por MXN 4.000 millones, que han llevado su endeudamiento LTV a un mero 6,90%. Así que Danhos en más solvente en cuanto a recursos propios, que son casi el doble que los de Gicsa (MXN 51.372 millones frente a MXN 26.975 millones, +91,8%).

 

gicsa fibra danhos 2

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Una segunda razón, sospechamos, es el pipeline de nuevos proyectos. No ya la estructura financiera, sino la estrategia de expansión. Gicsa pretende más que doblar su tamaño en cuatro años, con una inversión total de 12.234 millones, de los que 8.582 millones están todavía por desembolsar. Y sólo para la primera mitad, que es lo que ya está en construcción. Así que probablemente se va a ver obligada a aumentar su endeudamiento, teniendo en cuenta que ha generado en 2015 y 2016 una media de MXN 2.704 millones de EBITDA anuales. Y los MXN 7.494 millones que tiene de vencimientos los tendrá que empujar hacia adelante, ya que le coinciden con el grueso de su compromiso de desarrollo. El avance de obra a final de 2017 2T, 39%, va bastante bien acompasado con la comercialización, que alcanza el 46%, pero necesitan savia nueva (más inquilinos), sí o sí.

 

gicsa fibra danhos 3

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Pensamos que este factor, el de cuánto confía cada inversor en el proyecto de expansión, con su esfuerzo inversor y en su capacidad de general resultados, es lo que hace el resto de la diferencia. Si tomamos MXN 26.975 como el NAV o recursos propios de Gicsa y MXN 51.732 como los de Danhos, Gicsa cotiza al 68% de su valor. Danhos, al 85,7%. Más confianza en Danhos.

 

El hecho es que Gicsa Inició su cotización tras la OPV de junio de 2015, en MXN 16,65. Un año después, cotizaba en MXN 13,19. O sea que quien invirtió 100 pesos entonces, dos años después tenía 79,22. Y hoy (por el 18-9), tendría 70,58. Y gracias a que se ha superado el bache de fin de 2016. A los inversores iniciales les ha costado casi un 30% de pérdida. Y va contra la tendencia del mercado, pues la BMV ha ganado el 8,19% de junio 2015 a hoy. Ya escribimos sobre la situación a junio de 2016 pero, vista la tendencia, procedía una revisión.

 

Danhos, por cierto, va también perdiendo en los dos últimos años, un -12,43% desde septiembre de 2015.

 

La clave nos la va a ir dando la cuenta de resultados:

 

gicsa fibra danhos 4

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Si descontamos el efecto cambiario, que le ha sido muy favorable a Gicsa (pensamos que por el cambio de parte de su deuda de dólares a pesos, junto a una revaluación del peso frente al dólar del 14,9% entre enero y junio) y los ajustes de valor razonable, ambas compañías andan a la par en resultado. Tendremos que ver a Gicsa despegarse al alza en beneficio, sobre Danhos, según su apuesta de expansión se consolide.

 

A observar.


 


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