02 Nov

Fibra Uno vs. Fibra Danhos, ¿cuál es más atractiva? (México)

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Fibra Uno vs. Fibra Danhos, ¿cuál es más atractiva? (México).- Si uno quiere saber sobre la confianza que los inversores depositan una compañía cotizada, la forma más clásica es echar un vistazo a su PER o “Price Earnings Ratio”, que refleja cuánto está el mercado dispuesto a pagar por cada unidad de beneficio de esa compañía. Si se paga un PER más alto es porque se está dispuesto a ganar menos en el futuro inmediato, porque se confía en que los ingresos futuros de la compañía están asegurados o que aumentarán por alguna razón.

 

Fibra Uno y Fibra Danhos son las dos mayores FIBRAs del mercado mexicano, con una capitalización respectiva de MXN 111.701 millones (USD 5.782 millones) y MXN 48.469 millones (USD 2.509 millones). Es decir que Fibra Uno es, en Bolsa, 2,3 veces el tamaño de Fibra Danhos.

 

Tienen dos estrategias inmobiliarias diversas. Fibra Uno es propietaria de un gran número de inmuebles, 516 al 30 de septiembre, en prácticamente todos los segmentos, con los inmuebles logísticos y los centros comerciales como predominantes (58,2% del SBA). Fibra Danhos es mucho más pequeña en superficie arrendable, con una cartera operativa de únicamente 11 inmuebles concentrada en su casi totalidad en el DF.

 

fibra uno vs fibra danhos 1

 

Fibra Uno y Fibra Danhos tienen un PER de 12,79 y 9,44 a fecha de hoy, 2 de noviembre de 2016. Lo que significa que quienes estén comprando acciones de esas compañías están dispuestos a pagar, en el caso de Fibra Uno, 12,79 pesos por cada peso que la compañía haya generado de beneficio neto en las últimas cuentas conocidas. Y la misma regla en Fibra Danhos.

 

Para las compañías inmobiliarias, FIBRAs o REITs, sin embargo, mirar al beneficio neto contable como referencia principal es insuficiente y equívoco. La depreciación o apreciación de los inmuebles tiene a menudo un impacto relevante. Muy relevante hoy en día en el caso de las FIBRAs mexicanas, cuyo único efecto es contable. Y no implica que el fondo tenga mayor o menor capacidad de pagar sus dividendos, que es el principal objetivo que tendrá un inversor más pronto o más tarde: cobrar sus dividendos.

 

Como ejemplo, éste es el beneficio neto acumulado al 30 de septiembre (comparado con el 30-9-2015) de Fibra Uno y Fibra Danhos, junto a la revalorización acumulada de que han gozado sus activos en esos mismos nueve meses (las cifras con en pesos mexicanos):

 

fibra uno vs fibra danhos 2

 

Como puede verse, una proporción muy elevada del beneficio neto de ambas compañías, casi el 80% en el caso de Fibra Uno, procede de la revalorización de sus activos y no de la marcha normal de su negocio. Y con eso no se pagan dividendos.

 

Por ello es interesante manejar las dos métricas clave que nos indican la capacidad de un fondo tipo REIT para pagar su dividendo, el FFO -“Funds from Operations”, que excluye la depreciación o apreciación y el AFFO -“Adjusted Funds from Operations”, que deduce del FFO los gastos de mantenimiento o CAPEX y los beneficios por ventas (que no se consideran recurrentes). AFFO es pues, la mejor medida para conocer la capacidad de la empresa para generar CASH recurrente con que pagar sus dividendos. En la evolución del AFFO sobre todo y su relación con el precio de la acción, o ratio Precio/AFFO, por contraste con el PER, está la mejor medida para conocer qué tal funciona un REIT y sus perspectivas.

 

Este es el AFFO de ambas Fibras y su relación con los CBFI en circulación:

 

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Como puede verse, el ratio AFFO por CBFI de Fibra Danhos es más de tres veces superior al de Fibra Uno.

 

Si ahora ponemos esto en referencia al precio de la acción:

 

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Lo que nos muestra que Fibra Danhos no está un poco más barata que Fibra Uno, sino muchísimo más barata, si de “cash” hablamos. Si utilizamos el ratio inverso al “Price AFFO” o “AFFO Yield”, éste es el resultado:

 

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Es decir que, en términos de “cash”, en Danhos estaríamos comprando a un “yield” del 5,05% y en Fibra Uno del 1,38%. Fibra Danhos es, en consecuencia más atractiva. Hasta aquí.

 

Pero para redondear esto hay que pensar en la evolución futura, o sea la ocupación y rentas de sus respectivas carteras y cómo la deuda puede afectar.

 

Tres factores creemos que son relevantes.

 

1) La evolución del FFO sobre ingresos:

 

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Fibra Uno lleva casi dos años generando progresivamente menos “cash” de sus operaciones. Mientras en Fibra Danhos el ratio entre FFO e ingresos se mantiene en el entorno del 65%, en Fibra Uno viene goteando a la baja de forma continuada hasta el 52% actual. No es bueno y debería corregir.

 

2) Las posibilidades de aumentar la ocupación y consiguientemente las rentas.

 

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El fuerte componente de desarrollo de Fibra Danhos ha penalizado su ocupación, con proyectos que están todavía “llenándose”, pero su capacidad de mejora es consiguientemente alta. Fibra Uno, que tiene el mérito de haber mantenido una ocupación alta pese a su fuerte crecimiento, tiene menos margen de mejora.

 

3) La deuda financiera.

 

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En esto no hay que analizar mucho. Fibra Danhos opera prácticamente sin deuda, salvo la última emisión de bonos que ha realizado. Fibra Uno tiene todavía un LTV razonable, pero la deuda viene subiendo a mayor velocidad que su patrimonio y obliga a pensar en su costo, la sostenibilidad de la misma, sus plazos o los riesgos de cambio, porque una parte está denominada en dólares.

 

En resumen, tanto en perspectiva de evolución del negocio en los últimos dos años, como en expectativas con su dinámica actual, nos parece que Fibra Danhos es una propuesta de inversión más atractiva. Su PER no refleja esta realidad.

 


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