22 Feb

Fibra Uno, luces y sombras financieras (México)

La pasada semana ha presentado Fibra Uno sus resultados para el 4º trimestre de 2016, anticipo de la información completa que entregará con su informe anual.

 

A un primer vistazo cabría decir que 2016 ha sido un año espectacular, con un aumento de su ingreso (en Pesos), del 22,8%, hasta MXN 11.756 millones y un beneficio neto consolidado de MXN 12.394 millones (¡más que el ingreso por sus inmuebles!), un 116,1% más que en 2015. Ha seguido creciendo en tamaño, hasta MXN 172.379 millones de GAV, lo que incluso con un Peso devaluado son unos respetables USD 8.331 millones.

 

(todas las cifras que siguen están en miles)

 

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Teniendo en cuenta que el valor de su cartera ha subido un 13,4%, hasta MXN 172.739 millones, es meritorio que hayan conseguido aumentar su rendimiento un 22,8%, lo que hace que su “gross yield“, o rendimiento bruto de los inmuebles haya subido igualmente, un 8,3%, hasta el 6,81%. Muestra dicho gross yield un ascenso continuado, desde el 4,60% de 2012, señal de buen trabajo  cuando además la propia revalorización de los inmuebles ha ido empujando este “ratio” a la baja.

 

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Pero creemos que hasta aquí llegan las luces. Y además hay bastantes sombras. El informe financiero del último trimestre no detalla el AFFO* -Adjusted Funds from Operations- para el ejercicio 2016 (lo que se acepta generalmente como la mejor medida para la generación de cash flow de las operaciones de un fondo tipo REIT). Presumimos que lo hará en su memoria anual y aguardamos a conocer su nivel.

 

fibra uno luces sombras principal

 

Porque un análisis somero de la cuenta de resultados y el origen y aplicación de fondos revela que sumados 2015 y 2016 la compañía generó caja por MXN 19.062 millones y pagó dividendos por 12.274 millones e intereses por 6.057 millones, un total de 18.331 millones. Se puede decir que la diferencia se cubrió con nuevo capital de 2016, MXN 1.100 millones.

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Así que prácticamente el 100% de las inversiones de estos dos últimos años, MXN 15.244 millones y alguna cosa más se han financiado con cargo a deuda. Entre 2015 y 2016 la deuda neta (nueva deuda menos repagos), ha subido en MXN 18.467 millones.

 

Una de dos: o ha financiado el crecimiento totalmente con deuda, o ha pagado dividendos e intereses en la misma forma. En otras palabras, la caja generada no es suficiente para crecer, pagar la deuda y remunerar a los accionistas.

 

En principio no habría nada que objetar, teniendo en cuenta que el nivel de deuda de la compañía es todavía razonable. El problema reside en que el recurso al endeudamiento en moneda extranjera, pese a las coberturas contratadas, está resultando muy oneroso.

 

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Es de nuevo la revalorización de los inmuebles, MXN 11.266 millones, la que salva el ejercicio, haciendo que el resultado aparezca como brillante. Y no es que la compañía no tenga ningún mérito en dicha revalorización (mejores rentas, mejora de ocupación, CAPEX), pero la revalorización obedece también a factores externos (mercado, tipos de interés) que la compañía no controla.

 

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Lo anterior denota algunos problemas:

 

1) Con la revalorización de los inmuebles (a menos que se vendan), no se pagan los créditos ni los dividendos.

 

2) Si la revalorización cesa (o se torna en contra, en el peor de los casos), la compañía tendrá que demostrar una mayor capacidad de generar “cash” por encima de sus costes. En los últimos cinco años, la revalorización de los inmuebles ha supuesto el 83,4% de los resultados netos de la empresa.

 

3) Aunque 2016 ha sido un año excepcional en cuanto a la devaluación del Peso frente al dólar USA (-20,2%) y aunque la deuda de la empresa con el 38% LTV sigue siendo moderada, lo cierto es que el endeudamiento le está saliendo caro. MXN 8.579 millones (entre gasto por intereses y pérdidas por mayor valor en pesos de su endeudamiento exterior), para MXN 64.807 millones de deuda es caro (el 13,24%). Es una incógnita lo que pasará con el Peso en 2017 y cabe confiar que no se vuelva a producir una depreciación semejante al año anterior. Todo lo que el Peso se deprecie es una mala noticia para Fibra Uno (57,9% de su deuda denominada en dólares). Y viceversa, debemos añadir. Ojalá.

 

Creemos que el comportamiento en bolsa viene señalando la inquietud de los inversores. Los CBFI cotizaban al 31 de diciembre un 16,3% menos que un año antes, cuando ya valían menos que a final de 2012.

 

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La memoria anual nos dará algunas pistas de lo que piensa hacer la compañía para enfrentarse a esta situación. Frenar el crecimiento de la deuda, aunque fuese a costa de reducir el crecimiento, podría ser una buena medida.

 

Nos queda para una próxima un análisis inmobiliario, como subyacente de la situación financiera.

 

* Adjusted Funds From Operations (AFFO) -definición NAREIT-: This term refers to a computation made by analysts and investors to measure a real estate company’s cash flow generated by operations. AFFO is usually calculated by subtracting from Funds from Operations (FFO) both (1) normalized recurring expenditures that are capitalized by the REIT and then amortized, but which are necessary to maintain a REIT’s properties and its revenue stream (e.g., new carpeting and drapes in apartment units, leasing expenses and tenant improvement allowances) and (2) “straight-lining” of rents. This calculation also is called Cash Available for Distribution (CAD) or Funds Available for Distribution (FAD).


 


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