01 Nov

Fibra Uno y Fibra Danhos: ¿están baratas…? (México)

Hay dos medidas clave para entender la marcha de una empresa que invierte en inmuebles:

 

a) el crecimiento del FFO, o mejor del AFFO, y

b) la relación de estos con el precio de la acción o P/AFFO. O su inverso, el AFFO yield.

 

Vayan por delante un par de definiciones:

 

Funds From Operations (FFO): Resultado de sumar o restar, según sea el caso, a la Utilidad Neta ajustes por cambios negativos o positivos, respectivamente, en la valoración de los activos o por su venta llevados a resultados, restándole las ganancias (o sumando las pérdidas) e igualmente la ganancia (o pérdida) cambiaria efectivamente realizada durante el periodo. Es una métrica originalmente propuesta por la National Association of Real Estate Investment Trust -NAREIT-. Se considera la mejor presentación de los resultados operativos de una compañía inmobiliaria

 

Adjusted Funds From Operations (AFFO): es el resultado de ajustar el FFO restando los gastos de capital para mantener o mejorar la calidad de los activos -Capex- y los pagos a principal de los financiamientos existentes y sumando o restando otros ajustes sobre rentas, comisiones, impuestos prediales o seguros. No hay un consenso general sobre la forma de calcularlo, pero el AFFO es la mejor medida disponible de la capacidad de una empresa para generar flujos de tesorería1.

 

Fibra Uno y Fibra Danhos han tenido un comportamiento en Bolsa parecido en el último año: Fibra Uno ha caído un 16,8% desde el 27 de octubre de 2016, Danhos un 11,8%. Ha situado a la primera cerca de su mínimo de los últimos cinco años (MXN 28,74 el 16 de febrero de 2017) y a la segunda también cerca de su mínimo de los últimos tres años (MXN 29,67 el 5 de enero de 2017).

 

¿Comportamiento parecido? Sí, pero…

 

Comparemos el crecimiento acumulado de su AFFO con base marzo de 2015, que es desde cuando ambas empresas ofrecen datos completos del mismo (Fibra Uno sólo lo explicita desde el segundo trimestre de 2014):

 

Fibra Uno y Fibra Danhos

 

Mucho mejor Fibra Danhos, que en 2014 se movía en los MXN 400 millones trimestrales y en 2017 llegará o se acercará a 800 millones. Un 100% o casi de crecimiento, cuando su capital ha crecido un 60%. De ahí que la relación P/AFFO haya mejorado desde el entorno de 17 veces a los 12,6 del 30 de septiembre. Sí está barata, nos parece. Por enfrentarla a un “peer” de semejante modelo de negocio, la chilena Parque Arauco, ésta se pagaba a un P/AFFO de 20,3 al 30 de junio, y desde entonces ha subido.

 

Fibra Uno, por contra, ha seguido una trayectoria más perezosa. Ha cerrado el último trimestre con un AFFO casi igual que el de dos años antes (MXN 1.556 millones frente a 1.511 millones) y su crecimiento acumulado es bastante plano en estos dos años y los últimos 6 meses en negativo. Está más barata que estaba, consecuencia de una caída más acusada de su cotización, pero nos parece que, en comparación, está “menos barata”.

 

Fibra Uno y Fibra Danhos 2

(Clicar para ampliar en pestaña nueva)

 

Ambas tienen recorrido al alza. Para las dos vemos recomendaciones de comprar o sobre-ponderar y precio objetivo en torno a MXN 36. Nos parece que las posibilidades de alcanzar ese precio son algo más claras para Fibra Danhos, que con una subida del 20%, seguiría con un múltiplo AFFO en torno a 15, que no es caro.

 

Para Fibra Uno hay que tener además en cuenta que este octubre ha realizado con éxito considerable una ampliación de capital por MXN 12.802 millones (USD 665 millones), lo que sube su volumen de CBFIs emitidos en un 12,6%. Y en consecuencia precisará aumentar su generación de efectivo en la misma proporción.

 

Fibra Uno sigue siendo sensiblemente más grande que Fibra Danhos. Más del doble, pero en los últimos 18 meses Danhos ha acortado distancias:

 

Fibra Uno y Fibra Danhos 3

 

¡A ver el último trimestre!

 

1 Ésta es la definición que ofrece Fibra Danhos del AFFO: Adjusted Funds From Operations (AFFO): Resultado de ajustar el FFO restando o sumando, según corresponda, los siguientes rubros: (i) restando los gastos de capital para mantener o mejorar la calidad de los activos; (ii) restando los pagos a principal de los financiamientos existentes; (iii) sumando o restando las Contraprestaciones Únicas Netas que se componen de las Contraprestaciones Únicas cobradas en el período corriente que estén pendientes de devengar menos las Contraprestaciones Únicas cobradas en períodos anteriores que estén devengadas en el período corriente; (iv) sumando las Rentas Anticipadas Netas que se componen de las rentas cobradas por anticipado en el período corriente que estén pendientes de devengar menos las rentas cobradas por anticipado en períodos anteriores que estén devengadas en el período corriente; (v) sumando la Comisión por Asesoría y Representación netas que son las Comisiones por Asesoría y Representación devengadas en el período corriente, que están pendientes de pago; menos las comisiones por Asesoría y Representación pagadas en el período corriente que estén pendientes de amortizar, sumando las comisiones por Asesoría y Representación pagadas en períodos anteriores que estén amortizadas en el período corriente; (vi) ajustando por el efecto en línea recta (efecto de reconocer los montos de Renta Fija, proporcionalmente en línea recta a lo largo del plazo de los contratos de arrendamiento, sin importar el método de pago acordado con el arrendatario); (vii) y sumando el Predial y Seguros por devengar del periodo corriente menos Predial y Seguros devengados en este periodo que correspondan al periodo anterior. AFFO es una medida de la capacidad de generación de flujos.


 


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