28 Jun

Colonial: Socimi y al Ibex 35. Hablemos del “cash” (España)

Poco que no se haya contado ya, pero vale la pena darle un repaso. Lo primero, la transformación de la compañía en Socimi, largo tiempo esperada (ya nos cansaba lo de referirnos cada vez a “las Socimis del continuo más Colonial…”), que el consejo no ha propuesto hasta tener clara su posición fiscal. Parece que han resuelto favorablemente los dos temas que les estorbaban para dar el paso. De una parte, conservar los créditos fiscales por pérdidas de ejercicios anteriores, hasta EUR 1.300 millones, que no tienen activados pero sí querían obviamente poder utilizar conforme invierten en nuevos inmuebles. Y de otra la retrocesión de provisiones por hasta EUR 72 millones, que es una cifra que su CEO, Pere Viñolas, dice que es un beneficio extra que podrán ahora materializar. Cuando publicamos estas notas estará la Junta de Accionistas, el 29 de junio, ratificando suponemos, esa decisión sobre la transformación.

 

Lo del Ibex 35 viene de rebote de la crisis del Banco Popular, que dejó de formar parte de ese índice el día 8 de junio. El 19 se incorporó Colonial por decisión del comité asesor de dicho índice. Para Colonial es un movimiento excelente, que va a permitir que su acción gane liquidez y la posibilidad de captar nuevos recursos. Como pista, en 2016 la acción de Colonial superó la barrera del millón de euros en volumen efectivo diario en 25 ocasiones en todo el año. Y sólo entre mayo y junio de 2017 lo ha hecho 26 veces. Un cambio a mejor. Y entre el 2 de mayo y el 23 de junio, el volumen efectivo ha sido de EUR 64,9 millones, un 36,9% más que Merlin (EUR 47,4 millones). Y la cotización en EUR 7,65, está en máximos, con un 27,88% de ganancia en los últimos 12 meses. Le ha sentado bien, vamos.

 

Todo lo que nos llega del sector suena a buenas noticias, incluyendo que JLL informe que la inversión de los primeros seis meses de 2017 ha ascendido a EUR 5.991 millones, un 70% más que en el mismo período de 2016.

 

Nos parece que sí, que bien, pero que quedan cosas a mejorar y consolidar. Sobre todo el crecimiento del FFO y la rentabilidad por dividendo. Porque tal como decíamos hace apenas un mes, al comentar el “múltiplo FFO” como medida del precio de las acciones de una patrimonial inmobiliaria, Colonial, con esa medida, estaba cara. Hicimos los números a EUR 7,00. A 7,65, más. Ronda dicho múltiplo las 40 veces.

 

En las 5 recomendaciones que hacía Forbes a principios de 2017 sobre REITs en que invertir en USA -“Why REITs will soar in 2017 and the 5 Best Buys now”-, el múltiplo FFO estaba entre 10,5 (Preferred Apartments REIT) y 23,1 (Public Storage), que se percibía como alto. Simon Property Group, bien conocido, tiene un múltiplo FFO de 17,6. La rentabilidad por dividendo oscilaba entre el 3,33% y el 5,84%.

 

La estimación que hacía hoy Expansión es que el dividendo de Colonial será en 2017 de EUR 0,19 por acción, un 2,54%. La haría falta más rendimiento “Cash”, más FFO, para lo que vale.

 

La estimación para Merlin, en el 4,07%, resulta más aceptable, en las proximidades del 4,09% media del Ibex 35 en 2016. Aunque todavía a distancia de la cabecera del índice, con el podio de Endesa, Repsol y Enagás entre el 5,5% y el 6%.

 

La realidad es que casi todas las patrimoniales inmobiliarias han vivido tres años, 2014 a 2016, en que el protagonismo lo ha tenido la revalorización de sus activos, más que la generación de caja. No puede decirse que toda la revalorización se deba al efecto mercado y la compresión de los yields, ya lo hemos repetido, pero sí una buena parte. Y la revalorización de sus activos de EUR 2.963 millones, que las cuatro socimis del continuo más Colonial han llevado a resultados en estos tres últimos años, frente a los EUR 2.720 millones de beneficio que han presentado, nos parece que encubre una rentabilidad operativa todavía insuficiente.

 

colonial socimi ibex 2

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Llevado al absurdo, podría decirse que estas cinco compañías, en términos de caja, no han ganado nada. Mejor no lo hacemos, porque la cuenta es más enredada que todo eso. Pero el hecho es que Lar España, la que tiene menor proporción de revalorización sobre su beneficio, es la que mejor dividendo paga (4,1% último año, 5,5% estimado 2017).

 

El discurso de que el “retorno para el accionista” es la suma de la revalorización (reflejada en el NAV) más el dividendo no es falso, no. La acción debe seguir un curso paralelo al NAV y estamos tratando con patrimoniales inmobiliarias, en las que el valor a largo plazo importa. Merlin tenía a fin de 2016 un NAV de EUR 5.275 millones y vale hoy en bolsa EUR 5.351 millones. Cuadra. Colonial informaba al 31-3 de un NAV por acción de EUR 7,25. En 7,65 estará un poco por encima. Y en 8,15, que es precio de consenso de los analistas, algo más. Señal de que hay confianza en la calidad de su cartera y en que todavía se espera que puede gozar de revalorización.

 

Pero insistimos en la idea de que el valor a largo plazo tenga un mayor apoyo en el dividendo y no exclusiva o fundamentalmente en la revalorización, que pensamos va a ir a menos. Nos sigue pareciendo que hace falta más rentabilidad por cash… (que no es lo mismo que disponer de mucho cash para futuras operaciones). Apunta Viñolas en una reciente entrevista a alguna venta en París si se presenta bien. Tendría sentido. Mientras tanto, a ver si la evolución de las rentas en España es verdad que ayuda.



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