09 May

¿Cuánto vale Azora? (España)

Es probable que algunos inversores medios no encuentren fácil ponerle un precio a las acciones de Azora Altus en su próxima OPV. Al fin y al cabo, aunque cualquier compañía cuenta con un equipo humano que se dedica a gestionar un negocio, la naturaleza de éste suele estar definida en un marco de actividad relativamente concreto. Si se trata de inmobiliario, su negocio será patrimonial o de desarrollo (o ambos) y en cualquiera de esos dos grupos hay compañía especialistas en uno o varios de segmentos, desde la vivienda a las oficinas, centros comerciales, etc.. Pero, esencialmente, se trata de poseer (para obtener rentas) o promover (para obtener beneficio industrial). Y por supuesto, para lo uno o para lo otro, hacen falta recursos (fondos propios y deuda) y gestores (que administren).

 

cuanto vale azora 2

 

El beneficio que se obtenga por la administración de los activos (alquiler o venta) después de deducir los costes (directos, generales o financieros), va a parar a los accionistas de la empresa y los gestores reciben una retribución por su consecución, ya sea sueldo o incentivos varios.

 

De lo que se trata, pues, al juzgar el valor de una inmobiliaria “convencional”, ya sea promotora o patrimonial, es de entender sobre la calidad de los activos (ubicación, antigüedad, ocupación, talla) y sobre la estabilidad y coste de los recursos (ya sean recursos humanos o en el caso de los financieros, su coste o exigibilidad en plazo). Y de ello intentar deducir, incluyendo el conocimiento de la trayectoria histórica de la compañía, que una gestión apropiada debería ser capaz de generar un cierto orden de beneficio para los accionistas, ya sea en efectivo (dividendos) o revalorización de las acciones.

 

Para el caso de un “asset manager” -AM- o gestora de activos, que es lo que es Azora Altus, el negocio base (activos y los recursos necesarios para hacerlos rentables) no es el objeto principal a enjuiciar. De lo que se trata ahora es de cuánto beneficio -para sus propios accionistas- va a ser capaz de obtener la gestora de la administración de un cierto volumen de activos por cuenta de terceros -los accionistas de las compañías que les confían la gestión-. Y lo que ahora ofrece Azora Altus es la oportunidad de formar parte de la dicha gestora, lo que nos parece que, al menos en el sector inmobiliario, es una primera ocasión en que esto sucede, en España. De ahí la aparente dificultad de la evaluación.

 

cuanto vale azora 3

 

Sólo aparente.

 

Azora tiene, antes de la OPV que se propone, EUR 22.500.000 de capital suscrito y desembolsado , perteneciente al 50% a las respectivas patrimoniales de Concha Osácar (Baztán Consultores S.L.) y Fernando Gumuzio (Hermanos Bécquer 10 S.L.). Lo que se propone es la emisión de entre 47.250.048 y 51.975.053 nuevas acciones, según la demanda que se obtenga. Asumiendo el primer caso y el precio objetivo de EUR 9,62, la compañía valdría, tras la ampliación, EUR 671 millones.

 

Osácar y Gumuzio pasarían a detentar el 34,90% conjuntamente (desde el 100% actual), a razón del 16,56% (Osácar) y el 18,34% (Gumuzio), después de sus respectivas suscripciones de nuevas acciones. Otros accionistas (Canepa -8,75%- y Tamerlane -7,45%- y consejeros y empleados -1,54% conjuntamente-) han aceptado igualmente suscribir acciones a ese precio objetivo, lo que hace que queden por “colocar” 33.033.782 acciones, por un total de EUR 317,8 millones. La sociedad recibiría por las 47.250.048 nuevas acciones, recursos  por EUR 454,5 millones, menos los gastos que se generen, que engrosarían su “equity”.

 

Lo que interesa a nuestros efectos es saber si ese precio de EUR 9,62 por acción se justifica.

 

Los últimos años de Azora -y en especial los dos últimos- han sido en extremo exitosos. En particular, aunque no exclusivamente, por el contrato de Hispania Socimi. De entre sus otros negocios, en diciembre de 2017 gestionó la venta del negocio de residencias de estudiantes del que era accionista (7,65% de Encampus), obteniendo un beneficio directo de EUR 7,7 millones y un incentivo como gestor del resto (RESA, Siresa y la propia Encampus), de EUR 30,3 millones. Pero Hispania ha sido la clave.

 

Ello ha hecho que el EBITDA de Azora haya pasado de EUR 14,9 millones en 2015, a EUR 27,9 millones en 2016 y EUR 37,4 millones en 2017. Y ha hecho que sus AUM -assets under management- hayan crecido hasta los EUR 4.400 millones que es lo que Azora administra hoy. Y dos cosas son ciertas, la compañía ha crecido exponencialmente en AUM (+30% de CAGR -compound annual growth rate- entre 2009 y 2017, frente al 6,7% de los 20 mayores asset managers globales 2011-2016) y el margen EBITDA (proporción del EBITDA sobre los ingresos), es excelente: 48,2% en 2017, frente al 43,7% en 2016 y 37,9% en 2015. Claramente “lo han sabido hacer”. Y el objetivo es llegar a los EUR 8.000 millones de AUM para 2022.

 

¿Pero se sostiene el valor de EUR 671 millones para la compañía?

 

Pues lo que dicen los expertos es que, para la compañías grandes o muy grandes, la mejor forma de medir a un asset manager, cuanto menos a uno generalista, es por la relación Market Cap/AUM (capitalización sobre activos administrados). Según “Market Realist”, la media para los 17 mayores es de 2,4% (2013, que probablemente haya bajado). Blackrock, el mayor asset manager global valía el 1,2% de la cartera que gestiona.

 

Pero es cierto que Azora es un “animal distinto”, especialista en ciertos segmentos inmobiliarios y no un gestor “de gabinete” u, hoy en día, algorítimico con presencia universal. Aún así es inevitable preguntarse si el 15,25% de Market Cap/AUM (671/4.400) o el 8,4% de los activos que pretende gestionar, si nos vamos a 2022, (671/8.000) no resulta excesivo. En cualquier caso, aceptaremos que esa forma de medir a esta compañía no es hoy adecuada y que esa relación puede ser superior al 2,5%.

 

Se hace necesario otro mecanismo de aproximación. Mercer Capital en la forma que en la tabla inferior resumimos: capitalizando el EBITDA a un múltiplo que se considere razonable.

 

Nosotros realizamos dos escenarios:

 

  1. Valor para la OPV con AUM EUR 4.400 millones (declarado por Azora, sin cerrar la OPA de Blackstone sobre Hispania) y
  2. Valor 2022, con objetivo de AUM EUR 8.000 millones, objetivo 2022.

 

En cada uno de ellos construimos dos hipótesis:

 

a) Que Azora consiga un margen EBITDA sobre sus ingresos por gestión igual al de 2017 (48,2%), que fue récord y que el rendimiento directo de su nuevo “equity” por la ampliación, EUR 454,5 millones, sea el mismo que Hispania Socimi ha obtenido por el suyo en 2017 (6,2%). Es decir, para esta segunda parte, que Azora sea capaz de “replicar” el modelo Hispania con el mismo éxito.

 

Aquí pueden leer “Hispania y su máquina de hacer dinero”

 

b) Que tanto en margen EBITDA sobre sus ingresos por gestión como en rendimiento directo de su nuevo “equity”, sus valores se correspondan con la media de los tres últimos años, 2015 a 2017: margen EBITDA 43,2%, rendimiento nuevo “equity”, 4,3%. Menos optimismo, pues.

 

Para todos los casos consideramos que el ingreso por gestión se mantiene en el 1,8% del AUM de cada año, que es superior al 1% del modelo que utiliza Mercer. Y para todos los casos alcanzamos un “valor razonable” de capitalización utilizando el múltiplo 8 sobre el EBITDA.

 

 

Con el AUM actual, que disminuirá de rescindirse el contrato de Hispania tras la OPA de Blackstone en curso (aunque la compañía reciba una sustancial bonificación por ello y es un escenario que no modelamos), la valoración que obtenemos es de EUR 523,7 millones en el mejor de los casos (mantener ratios de 2017), lo que supondría un precio de EUR 7,51 por acción. La valoración de EUR 9,62 por acción se basa en aplicar un múltiplo EBITDA superior, apoyado además en unos ratios operativos exigentes y un crecimiento elevado y en consecuencia la consideraríamos optimista en al menos un 25%.

 

Con todo, y como siempre, el hecho de que algunos inversores ya hayan comprometido su entrada al precio de EUR 9,62 también nos hace pensar que, como suele pasar, estemos equivocados. O en nuestros números o en el sentimiento del mercado.

 

Pronto lo sabremos.


 


0 Comment

Would you like to join the discussion? Feel free to contribute!

    Write a Reply or Comment

    Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

    You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

    Paz (Corp. y Centenar… mayo 9, 2018 chile perú centenario vivienda social